中国煤化工破局 · 精炼总结（数据看点 + 图表 + 来源）
反内卷、出海、周期反转三张药方逐一体检，煤化工的成本护城河谁能穿越
中国煤化工破局 · 一页读懂
三种命运 · 六大龙头 2025 命运表
| 龙头 | 类型 | 2025 归母净利 | ROE | 一句话结局 |
|---|---|---|---|---|
| 宝丰能源 | 煤制烯烃（低成本） | 113.5 亿（+79%） | 24.8% | 穿越者：煤油价差就是护城河，逆势翻一番 |
| 万华化学 | MDI/石化综合 | 125.3 亿 | 12.3% | 挣扎者：增收不增利，三年净利 168→125 亿 |
| 恒力石化 | 民营大炼化 | 70.7 亿 | 10.9% | 挣扎者：净利稳在 70 亿，靠规模扛 |
| 华鲁恒升 | 煤化工一头多线 | 33.2 亿 | 10.3% | 挣扎者：多元摊薄，净利微降 |
| 鲁西化工 | 煤化工/新材料 | 9.1 亿 | 4.8% | 被碾者：利润大幅波动 |
| 荣盛石化 | 民营大炼化 | 8.5 亿 | 1.9% | 被碾者：巨额营收薄如刀 |
五篇要点
- 【周期底·价格跌了不等于底到了】 2025 石化行业营收 15.67 万亿降 3.0%、利润 7020.9 亿降 9.6%，产能利用率跌到 73%，扩产的固定资产投资三年来首次转负（-5.2%）。但投产洪峰未过、纯碱 4700 万吨/聚烯烃近 1000 万吨新增还没消化——这是量增价跌的下行中段，不是反转起点。
- 【反内卷·没有行政抓手的慢刀子】 政策从 2024-07 政治局"防止内卷式恶性竞争"三级跳到 2025 七部门稳增长方案，却没有一份针对化工的单独去产能文件，靠能效标杆、节能降碳承接。民企主导的过剩，难被一纸文件像 2016 供给侧那样行政关停。
- 【出海·泄压口也是壁垒靶】 2024 有机化学品出口量增 20.8%、金额只增 5.0%——量增价降的过剩正在外溢；万华 MDI 在美被诉倾销 305–507%，恒逸砸 136.5 亿美元去文莱建厂。出海能泄压，但天花板是贸易高墙与就近产能崛起。
- 【煤化工护城河·一条煤与油的价差】 布伦特站上 60–65 美元/桶，煤制烯烃就显著占优——宝丰单吨毛利约 2600 元、煤制烯烃开工 96%；同一条赛道，煤制乙二醇开工只剩 56%、每吨亏 1438 元。护城河真实，但能耗双控是头顶的闸。
- 【格局·赢家由成本决定，不由风口决定】 宝丰营收只有荣盛六分之一，净利却是它的十三倍；利润正在向低成本产能集中，右侧的高成本重资产 ROE 只剩 1.9%。穿越周期靠的是成本曲线左侧的位置。
杀手数字
- +79% — 宝丰能源 2025 归母净利增速，逆势翻一番至 113.5 亿（全行业利润 -9.6% 的一年）
- 13 倍 — 宝丰净利是荣盛的 13 倍，而营收只有荣盛的六分之一
- -9.6% — 2025 石化行业利润总额同比，营收 15.67 万亿也降 3.0%
- -1438 元/吨 — 煤制乙二醇单吨亏损，开工率只剩 56%，与煤制烯烃冰火两重天
- 量 +20.8% / 额 +5.0% — 2024 有机化学品出口，量增远快于额增＝过剩外溢
- 48% 分位 — 化工板块 PB 2.22 倍处近十年中位，谈不上历史大底
关键图表（选 6）
- 《全行业利润下滑那年，宝丰把净利做到翻一番》 — 宝丰归母净利与 ROE 三年曲线（`04c`）
- 《宝丰营收只有荣盛六分之一，净利却是十三倍》 — 六大龙头 2025 净利对照（`05a`）
- 《同是化工龙头，ROE 从 24.8% 到 1.9%》 — 六大龙头 ROE 对照（`05b`）
- 《营收越大不等于越赚钱》 — 六龙头营收 vs 利润散点（`05c`）
- 《一条赛道两种命运》 — 现代煤化工六路线开工率（`04b`）
- 《出海是把过剩卖出去》 — 有机化学品出口量增价降（`03a`）
口径红线（引用前必读）
- 估值分位分窗口：化工板块 PB 2.22 倍＝近一年 45% 分位、近十年 48% 分位（Wind），均为中位区，不得表述为"历史大底"；PE 与 PB 不作定量比较。
- 煤 vs 油成本：煤制烯烃占优的临界油价（布伦特 60–65 美元/桶）为聚合口径、单吨盈亏对照仅作方向；"煤头 vs 油头 3271 元/吨"等属测算，不单独作定量证据。
- 产能口径：名义产能 ≠ 有效产能；煤制烯烃窄口径（CTO）1342 万吨 ≠ 宽口径（含 MTO）1872 万吨；乙烯国统口径 3493 万吨 ≠ 行业口径 5330 万吨——勿混。
- 出口口径：有机化学品全年美元口径与塑料制品前 10 月人民币口径不可直接对比。
- 政治合规：反内卷政策为中央部署，逐条标发布方与日期、中立记录，不作褒贬。
- 观点与数据分层：雪球/知乎/从业者原话仅作观点（角度源·待核），任何数字均已回权威源核实，未核者不写入。
数据来源
Wind 万得（龙头财务/板块估值分位/日 K）· 中国石油和化学工业联合会（CPCIF）· 国家统计局 · 中国煤炭工业协会/运销协会 · 海关总署 · 上市公司年报与公告 · 工信部/发改委/国务院政策原文 · 具名券商研报（观点·二手）· 财新/华尔街见闻等具名报道 · 雪球/知乎社区原话（仅作观点·待核）。