四年翻四倍的韩国牛市，烧的是散户借来的38万亿

文 / 0pm.AI · 2026-07-18

拆开这轮牛市的燃料表：干柴、火种、助燃剂，三层缺一不成火

2025年11月，韩国股市出现了两支方向相反的队伍。

外资单日净卖出2.82万亿韩元，创2021年2月以来最高纪录。其中，三星电子遭净卖出7980亿韩元，SK海力士遭净卖出1.46万亿韩元，两家公司合计约占当天外资净卖额的八成。

整个月，外资净卖出12.25万亿韩元，逼近2020年3月疫情冲击时12.55万亿韩元的纪录。

散户却在借钱进场。

韩国综合股价指数在11月4日突破4200点后回落8.73%，个人信用交易融资余额反而增加1.33万亿韩元，升至26.85万亿韩元，刷新当时的历史纪录。

他们追买三星电子、SK海力士，也涌入杠杆ETF。

同一个市场，外资卖的是股票，散户借的是未来收入。

这组反差，是理解韩国牛市的钥匙：政策点燃了估值修复，真正让指数在高位继续加速的，却是不断增加的信用资金。

从2022年末的2236.40点，到2026年6月19日盘中最高9288.89点，指数约为起点的4.15倍。

外资转身之后，散户把火把举得更高

这轮牛市有三层燃料，但三层承担的角色并不相同。

三层燃料中，干柴早已铺好。

OECD口径下，韩国家庭债务与可支配收入之比约为171.1%，位列第七。即每100韩元可支配收入，对应约171.1韩元家庭债务。

国际清算银行给出的数字看起来温和得多：2025年末，韩国家庭债务与国内生产总值之比约为88.6%，降至六年多低位。

两组数字并不矛盾。

前者衡量家庭收入承受能力，后者以整个经济体的国内生产总值为分母。同期韩国名义国内生产总值同比增长17.1%，债务与国内生产总值之比下降，主要带有明显的分母扩张效应，不能直接理解为家庭完成了去杠杆。

家庭总债务也不等于股市信用融资。

前者只是干柴，后者才是这轮行情中可以直接观察的助燃剂。两种口径不能相加，更不能把38.48万亿韩元信用融资写成韩国全社会的股市杠杆总额。

2024年10月，韩国银行从3.50%开始降息，政策利率此后降至2.50%。

降息没有消灭债务，只是降低了负债环境对新增风险交易的约束。

2020年的“东学蚂蚁”浪潮，又为韩国散户留下了一套可以复制的交易记忆。

2020年3月至2021年7月，韩国综合股价指数从1457.64点升至3305.21点。个人信用交易融资余额则从约6万亿韩元一路增至2021年9月13日的25.654万亿韩元。

到2025年，借钱买股早已不是陌生动作。

改革负责点火，杠杆决定火焰的高度

真正改变市场定价的，是政策火种。

2024年末，韩国金融投资所得税在尹锡悦政府时期经两党同意废除。

这件事发生在李在明2025年6月就任之前，属于本轮牛市的制度温床，不能倒算成李在明政府的政策成绩。

李在明带来的资本市场承诺，是“韩国综合股价指数5000”。

政策随后集中指向长期压制韩国股票估值的“韩国折价”：强化企业价值提升计划，推动回购股份注销，将董事忠实义务扩展至股东，并推进股息收入分离课税。

这些改革带来的，先是结构性重估。

2025年6月4日至9月10日，外国投资者净买入韩国股票10.16万亿韩元。9月10日，指数盘中升至3317.77点，较李在明就任时上涨22.81%。

外资参与了牛市早期的估值修复。

但这只是一个阶段，不能据此把此后的整轮上涨都称为“外资牛”。

2026年1月22日9时14分，指数报5002.02点，首次突破5000点。从2025年10月首次越过4000点算起，只用了约三个月。

2月25日，商法第三次修正案以176票对175票惊险通过。

就在同一天，指数首次突破6000点。

政策进展与指数里程碑被压缩在同一个交易日，市场开始把改革承诺当成可以继续追价的确定性。

随后，速度明显改变。

2026年5月15日9时13分左右，指数盘中首次突破8000点；5月26日，指数首次收于8000点上方，报8047.51点，当日盘中最高8131.15点。

从7000点到8000点，只用了13个交易日，成为韩国股市最快的一次千点上涨。

6月19日，指数盘中最高触及9288.89点，收盘约9052点。

必须把两件事分开。

商法改革、股东回报改善与企业价值提升，回答的是韩国股票“应该值多少钱”。

信用融资扩张回答的，则是指数“可以涨多快”。

结构性重估不是泡沫。但当上涨速度越来越依赖借款规模，重估就开始被杠杆放大。

改革解释了火为什么被点燃。

杠杆解释了火为什么越烧越高。

38.48万亿韩元，才是加速段的读数

信用融资不是抽象情绪，而是一条可以逐月追踪的资金链。

从2025年末到2026年6月19日，融资余额增加约10.5万亿韩元，接近过去五年平均水平的两倍。

这38.48万亿韩元是期末余额，不是半年累计买入额，也不是家庭总债务或全市场杠杆。

但它足以说明，指数越过5000点之后，新增买盘越来越依赖借来的资金。

杠杆也没有均匀流向整个市场。

截至2026年5月29日，三星电子与SK海力士的信用融资余额合计约7.79万亿韩元，约为2025年末的3.1倍。

第二季度，韩国主板信用融资净增加6.7万亿韩元，韩国创业板反而减少2.3万亿韩元。资金明显从中小盘转向大盘半导体。

这不是市场广度全面接管，而是杠杆资金开始向少数权重方向集中。

交易速度也在同步上升。

2026年6月，韩国主板月度换手率达到313%，超过2021年1月“东学蚂蚁”高峰时的310%，创下历史最高纪录。

第二季度日均成交额升至90万亿韩元，环比增长35.1%，同样刷新纪录。

融资余额、持仓集中度与换手率同时上升，才是这轮杠杆牛进入加速段的完整证据链。

外资净卖149万亿，指数仍冲向9300点

2026年上半年，外资净卖出韩国股票149万亿韩元，创半年纪录。

与之对应的指数翻一番，指的是从2025年末收盘4214.17点，到2026年6月19日盘中9288.89点的峰值变化，不能混写成上半年最终收盘收益。

这里还要防止一种数字错觉。

149万亿韩元是半年累计净卖出流量，38.48万亿韩元是6月19日的信用融资余额存量。两者不能直接相减，也不能解释为散户只用38.48万亿韩元便完全承接了149万亿韩元卖盘。

它们真正揭示的是方向。

外资在半年维度持续减仓，散户信用余额却不断创新高；指数非但没有熄火，反而从4000点上方一路冲向9300点。

早期外国资金参与了韩国折价修复。

进入加速段后，持续增加边际买盘的，已经换成需要支付利息的本土信用资金。

一轮牛市属于谁，不看指数叫什么，要看谁在不断增加筹码。

这不是外资的牛，是杠杆的牛。

火有多旺，取决于借来的钱还有多少。

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