反弹,还是反转 · 全文合订

医药涨了一年，你买的到底是反转还是反弹

把「医药」拆开看，三档命运天差地别

43.8%。

截至2026年7月17日，申万医药生物指数仍比2021年7月的月K最高价低43.8%。

恒生生物科技指数距离2021年6月的月K最高价更低53.8%。

另一边，2025年中国创新药对外授权达到157笔，披露的总里程碑金额升至1356.55亿美元，同比增长161%。

同叫“医药”，价格、临床、现金和利润却在讲四个不同的故事。

“反弹还是反转”，从一开始就问错了对象。

真正该问的是：你买的那一层，基本面走到了哪一步？

医药一起跌下去，却没有一起爬回来

2021年6月，恒生生物科技指数月K最高价达到29257.4点。

一个月后，申万医药生物指数月K最高价升至13537.98点。

此后，集采压力、盈利下修与估值收缩叠加。申万医药生物指数在2024年2月触及6245.52点的年内低点，较2021年高位回撤超过五成。

下跌时，“医药”这个标签很有效。

创新药、中药、药店、器械共同承压，指数把它们压缩成同一种颜色。

修复开始后，标签迅速失真。

熊市可以把不同资产一起压低。

反转却必须由各自的临床、现金和利润完成。

2025年负责点火，2026年开始验票

从2024年2月的6245.52点，到2025年8月月收盘9064.19点，申万医药生物指数修复约45%。

这不是小反弹。

但截至2026年7月17日，指数较2024年低点仍高21.9%，较2025年8月月收盘高位已回落约16%；2026年以来下跌5.8%。

它没有跌回冰点，也没有完成板块级反转。

价格冲在前面，利润正在后面验票。

2025年回答了“有没有催化”。

2026年检验的是：催化能否变成持续收入、现金和利润。

这也是反弹与反转真正的分界线。

1356.55亿美元很大，但不能全部算进今天

创新药的产业变化是真实的。

按国家药监局、医药魔方NextPharma相关统计口径，2025年中国创新药对外授权达到157笔，2024年为94笔，同比增加67%。

披露的总里程碑金额由2024年的519亿美元升至2025年的1356.55亿美元，同比增长161%。

但总里程碑金额不等于当期收入。

它包含研发、注册、销售等未来付款条件。2025年实际首付款为70亿美元。

粗略测算，每约20美元总里程碑金额，对应约1美元首付款。

这个比例不能用于预测单笔交易，却足以提醒市场：合同上限与当期现金之间，隔着一条很长的兑现链。

公开资料之间也存在统计口径差异。

PharmCube较宽的跨境out-licensing口径为186笔、1377亿美元；国家药监局、医药魔方NextPharma相关口径为157笔、1356.55亿美元。

两组金额接近，笔数不同。

这不是可以随意混用的两套数字，而是交易范围不同。判断趋势可以相互印证，计算同比必须坚持同一口径。

总额证明全球药企愿意为中国管线下注。

首付款决定眼前现金，后续研发、注册和销售里程碑才决定利润能否持续。

从临床突破到利润，中间隔着四道门

临床端已经出现硬结果。

2024年9月，康方生物在世界肺癌大会首次公布依沃西HARMONi-2三期研究结果。

在一线治疗PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌的头对头研究中，依沃西相较帕博利珠单抗单药的无进展生存期风险比为0.51，中位无进展生存期为11.14个月，对照组为5.82个月。

2025年4月26日，依沃西获国家药监局批准用于相关一线治疗。

康方生物公告将其称为「全球首个头对头击败K药的三期研究」。

关键触发链由此展开：

临床结果落地 → 监管批准 → 商业化与现金兑现 → 持续利润。

临床突破可以重估一条管线。

监管批准可以打开商业化入口。

但只有现金和利润持续落地，股价反弹才可能沉淀为基本面反转。

同一块医药路牌，已经分出三条路

第一条，是真反转。

它不是所有创新药和CXO，而是其中已经跨过临床、审批、商业化，并进入盈利兑现的薄层。

“创新药”只是行业标签。

持续利润才是反转凭证。

第二条，是反弹褪色。

主要支撑来自单次BD、政策预期或事件催化，首付款与后续业绩尚未完全跟上。

这类公司并非没有价值，只是定价跑在了兑现之前。

第三条，是还在跌。

它指向基本面尚未转向的中药、药店等公司。指数修复能够暂时抬高价格，却不能代替收入、利润和经营趋势改善。

这不是对整个子行业一刀切。

任何公司都必须单独接受业绩验证，器械等其他子行业也不例外。

板块标签只能计算平均涨跌。

它无法替任何一家公司完成临床、收款和盈利。

低估值证明跌过，不证明已经反转

截至2026年7月17日，申万医药生物指数市盈率处于过去一年20.3%分位，市净率处于过去一年21.6%分位。

这个位置不贵。

但“过去一年低位”不是长期历史极值，更不能自动推出基本面反转。

宽基医药同时装着创新药的突破、中药与药店的承压、器械的周期，以及不同公司的盈利质量。

平均估值越低，越要追问便宜来自哪里。

估值是状态，临床、现金和利润才是触发器。

截至2026年7月17日，申万医药生物指数仍较2021年高点低43.8%，也已较2025年8月月收盘高位回落约16%。

因此，指数层面谈反转仍早；把全部变化都叫作反弹，又会漏掉创新药中已经完成部分基本面跃迁的薄层。

结论不是“医药会涨”或“医药会跌”。

结论是：放弃板块级反转这个问法。

接下来要拆的是出海金额如何兑现、盈利能否接棒、政策影响落在哪一层、内部涨跌如何分化，以及基民最终拿到了哪一段收益。

医药没有一起反转。

它只是走到了三条不同的路上。

来源与核验索引

风险提示：本文仅作行业研究与信息交流，不构成投资建议。历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

文/0pm.AI

一年授权出去1356亿美元，中国创新药真的翻身了

但首付款和总金额，是两笔完全不同的账

2025年5月20日，三生制药将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的中国内地以外全球权益授权给辉瑞。

协议总金额约60.5亿美元。

其中，首付款为12.5亿美元，创下中国单品对外授权首付款纪录。合同约定，这笔钱「不可退还、不可抵扣」。

剩余最高48亿美元，需要开发、监管和销售目标逐级兑现。

一张合同，两套数字。

12.5亿美元说明，海外药企愿意为中国管线先付真金白银；60.5亿美元则描述了项目顺利推进后可能达到的交易上限。

中国创新药的产业升级是真的。

但把里程碑总额提前算成利润，或者把首付款当成每年都能重复的盈利，都会让估值走偏。

1356亿美元，不是靠一两笔明星交易撑起来的

截至2023年12月18日，中国创新药已披露的对外授权总额超过350亿美元，交易近70笔。

2024年，总额升至519亿美元，交易增至94笔。

2025年，交易达到157笔，总额升至1356.55亿美元，同比增长161%。

这张图真正重要的，不只是柱子变高。

从2024年到2025年，交易笔数增长67%，总金额却增长161%。项目数量增加的同时，大额交易也在抬高行业上限。

这至少说明，中国创新药出海不再只依赖少数明星项目。

海外买家正在更频繁地审视中国管线，也愿意为其中一部分资产给出更高报价。

全球药企开始为中国研发能力重新标价。

大药企买走的，开始从一颗药变成一套研发系统

三生制药与辉瑞的大单，标的是一款PD-1/VEGF双抗。

进入2026年，部分交易已经从单个候选药物延伸到成组管线。

1月30日，石药集团与阿斯利康达成长效多肽药物授权合作，交易总额最高185亿美元。

其中，首付款12亿美元，研发里程碑最高35亿美元，销售里程碑最高138亿美元。

5月12日，恒瑞医药与百时美施贵宝达成最高152亿美元的合作，覆盖13款临床前项目。

这笔交易的首付款为6亿美元。合同安排的近期付款合计9.5亿美元，包括6亿美元首付款、1.75亿美元首个周年付款，以及1.75亿美元附条件第二笔付款。

5月29日，信达生物与辉瑞达成覆盖12个早期及源头创新项目的合作。

首付款为6.5亿美元，里程碑付款最高98.5亿美元，交易总额105亿美元。双方还约定在美国和欧洲共同开发、共同商业化并分享利润。

单个候选药物被选中，可能来自一个分子的吸引力。

一次纳入十余个早期项目，买家考察的则不只是某一颗药，而是靶点发现、分子设计、临床推进和连续交付管线的能力。

合作方式也在变化。

从单纯购买海外权益，到成组管线合作，再到共同开发和利润分享，中国药企开始进入全球研发链条更深的位置。

卖出一颗药，是资产被认可；连续卖出管线，才是研发系统被定价。

大单抬高价格，头对头数据抬高信用

交易金额可以由谈判推高，临床结果不能靠合同修饰。

2022年12月6日，康方生物将依沃西在美国、加拿大、欧洲和日本的权益授权给Summit。

交易总额最高50亿美元，首付款5亿美元。

当时，买家为一项仍待临床验证的管线下注。

2024年9月，依沃西在世界肺癌大会首次公布HARMONi-2三期研究结果。研究将依沃西单药与帕博利珠单抗，也就是K药，直接用于一线头对头比较。

依沃西的无进展生存期风险比为0.51，中位无进展生存期为11.14个月；K药对应数据为5.82个月，统计学检验结果为P＜0.0001。

这是全球首个在三期头对头研究中击败K药的结果。

2025年4月26日，依沃西获国家药监局批准，用于相关一线非小细胞肺癌治疗。

这条触发链足够清晰：

先完成授权，随后用头对头三期数据验证，最终获得监管批准。

过去，海外药企购买中国管线，容易被理解为用有限首付款换取一张期权。

依沃西给出了更硬的证据：中国药企不仅能够快速推进临床，也可能在全球标准疗法面前拿出更好的研究结果。

大额合同证明有人愿意出价。

临床胜负决定这种价格能否延续。

1356亿是合同上限，70亿才是首付款

最容易算错的，恰恰是最醒目的数字。

这里必须分清两套口径。

总交易金额包含首付款，以及尚未兑现的研发、监管和销售里程碑。项目只有跨过合同约定的节点，卖方才能继续获得相应款项。

首付款则是买家签约时作出的现金承诺。

2025年的1356.55亿美元，描述的是157笔交易沿理想路径推进后可能达到的总金额；约70亿美元的首付款，才更接近买家当时已经押上的筹码。

里程碑不是假钱。

但它是有条件的钱。

单笔交易中的差距同样明显。

总金额体现资产的潜在空间。

首付款体现买家此刻愿意承担的风险。

两者都重要，但不能放进同一个估值口径。

更要紧的是，首付款本身也是一次性合同现金，不能直接视作可持续经营利润。

它可以补充现金、支持研发，也可能改善企业短期财务状况，却不会因为今年签过一次，明年就自动重复出现。

一次性现金可以延长研发跑道，撑不起永续估值。

真正需要跟踪的指标，正在从“又签了多少笔”转向三个更硬的问题：首付款能否持续获得、临床节点能否兑现，以及企业能否形成自主商业化收入。

产业反转已经有证据，估值反转仍需兑现

创纪录首付款、成组早期管线合作、共同开发模式，以及依沃西的头对头三期结果，共同构成了创新药出海最硬的一组证据。

这不是简单的交易数量增加。

它意味着海外买家开始用更高首付款、更深合作方式和更多研发资源，重新评估中国创新药资产。

产业逻辑确实变了。

但合同上的最高金额，不等于最终到账金额；已经到账的首付款，也不等于能够年复一年复制的利润。

临床失败会让后续里程碑落空。监管和跨境审查环境的变化，也可能影响交易成本与合作边界。

这些风险不会抹去已经发生的研发能力升级，却会决定合同上的大数字最终能兑现多少。

下一轮分化，不会只看谁签过出海合同。

它会看谁能反复获得高质量首付款，谁能跨过关键临床节点，谁又能把一次授权变成持续收入。

中国创新药已经卖出了国际价格，接下来要证明的是，这种价格能不能反复卖、持续赚。

来源说明

风险提示：本文不构成投资建议，历史表现不代表未来表现。市场有风险，投资需谨慎。

文/0pm.AI

股价先反转了，利润跟上了吗

头部四家真赚钱，板块整体净利还在跌

任务项目目录在本会话不可访问（工作目录是临时沙箱），无法直接写入 `来源台账.csv`；同时 brief 是自包含交付站、红线禁止正文出现站外超链接与 inline 标源。因此在文章层面能做的溯源修复是：把文末来源段从"一句笼统汇总"升级为每个关键数字群 → 具名一手来源（公司+证券代码+2025年报 / 具名机构报告标题 / 国家统计局口径）的可核验映射，且不改动任何真实数值、不新增材料外事实。下面是改写稿。

title: 股价先反转了，利润跟上了吗 subtitle: 头部四家真赚钱，板块整体净利还在跌

2025年，百济神州做了382亿收入，同比涨四成，第一次把全年利润做成了正数。

一家常年烧钱的创新药公司，终于自己养活了自己。这是产业反转派等了很久的一块证据。

同一个年报季里，信达生物收入130亿、扭亏为盈，交出第一个完整年度的正利润；恒瑞医药的创新药卖了163亿，占它药品收入的比重第一次过半，到58%。

头部这几家，是真赚钱了。

但把镜头拉远一档，画面就换了。

2025年，A股整个医药板块营收25876亿，几乎原地踏步，归母净利润1727亿，同比还在往下掉，-3.6%。国家统计局口径下，规模以上医药制造业的营业收入，也是负的，-1.2%。

股价这一年已经反转。利润，还在原地。

第一次盈利，是四家人的拐点

先把头部的兑现讲透，这一面不该被打折。

百济神州382亿收入、首次全年盈利，是从0到1那一步。它过去的问题从来不是卖不动药，而是研发烧得太快、利润线迟迟够不着。2025年，收入的坡度终于压过了费用的坡度。

信达生物收入130亿，产品销售涨了45%，按国际财务报告准则算出8.14亿净利润，第一个完整年度转正；剔除股权激励等因素的口径下是17.23亿。

恒瑞更像一次身份切换。创新药卖了163亿，同比涨26%，在药品收入里的占比第一次超过一半，到58.34%。一家靠仿制药起家的公司，主心骨挪到了创新药这边，归母净利77亿，同比还涨了两成。

这些数字放在一起，很容易得出一个结论：医药熬出头了。

问题是，这是四家人的拐点，还是一个行业的拐点。

收入原地踏步，利润还缩了水

同一年，板块整体没跟上。

营收25876亿，同比只多了0.16%，连通胀都跑不赢；归母净利润1727亿，同比-3.6%。收入原地踏步，利润还缩了水——这是标准的增收不增利，甚至连增收都算勉强。

股价是资金投票，一年就能反转；利润是基本面兑现，得一个季度一个季度做出来。这一年，资金已经先跑到了前面，把票投给了“反转”这个故事。基本面还在后面追。

这道口子有多大，看一个数就够了。

一年卖了724亿，赚到手13.6亿

整个A股创新药板块，2025年营收724亿，同比涨了33%。放量是真放量。

但这724亿里，全板块合起来的归母净利润，13.6亿——还是刚刚从亏损里爬出来的扭亏。

营收涨三成，利润薄成一张纸。这意味着头部那几家把利润做出来之后，剩下的大多数创新药公司，还在亏损线上下挣扎。头部的盈利，被平均进了一个仍然贫瘠的池子。

“兑现”这两个字，还得再拧一拧水分。

药明康德2025年归母净利191亿，同比翻了一倍还多，+102.65%，数字漂亮。可扣掉非经常性损益，只有132亿，同比+32.56%。翻一番的利润里，有一大块是一次性的，不是主业一刀一刀切出来的。

器械这边更直接。迈瑞医疗营收332亿，同比-9.38%，归母净利81亿，-30.28%，回A股上市以来第一次营收利润双双下滑。药店龙头老百姓大药房，收入基本没动，净利却砍掉了四分之一。

一个板块里，有人第一次盈利，有人第一次双降。把它们摁进一个平均数，就是那个-3.6%。

剪刀差由谁来收，才是胜负手

反弹和反转的区别，说到底就是这道剪刀差合不合得上。

股价先反转，是资金对未来的定价；盈利反转，是基本面把这个定价坐实。中间隔着的，就是2025年这条张开的口子：头部真兑现，板块真没跟上。

想判断它会不会合上，与其盯着股价，不如盯一个更硬的东西——经营性现金流。看头部这几家的利润是不是靠卖药卖出来的，而不是靠一笔一次性的对外授权凑出来的；再看盈利的名单，是不是从四家，扩到十几家、几十家。

2026年一季度，板块归母净利同比+7.23%，是这条剪刀差可能开始收窄的第一个信号。一个季度还不算数，但它是接下来该盯的那个刻度。

股价已经替医药投过一次“反转”的票。这一票能不能兑现，不看四家龙头能涨多高，而看那道剪刀差——是头部继续把利润一家家做出来、把整个板块的平均数拉起来，还是板块整体的增收不增利先把股价的想象力摁回去？

来源（每项数字对应一手口径，可按公司代码与报告名称回溯核验）：

• A股医药板块营收25876.3亿(+0.16%)、归母净利1727.5亿(-3.6%)，A股创新药板块营收724.4亿(+32.97%)、归母净利13.6亿（扭亏），A股CXO板块营收969.2亿(+11.93%)、归母净利242.0亿(+85.91%)，2026Q1营收5955.4亿(+2.49%)、归母净利501.7亿(+7.23%)：国信证券《医药行业2025年报综述》A股医药上市公司统计 https://www.fxbaogao.com/detail/5420721
• 规模以上医药制造业营业收入同比-1.2%：国家统计局2025年度规模以上工业统计 https://www.stats.gov.cn/
• 百济神州收入382.05亿(+40.4%)、首次全年盈利：百济神州（688235）2025年年报 https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604141821199220_1.pdf ；泽布替尼全球销售280.67亿：证券时报 https://www.stcn.com/article/detail/3750731.html
• 信达生物收入130.42亿(+38%)、产品收入118.96亿(+45%)、IFRS净利8.14亿（扭亏，首个完整年度盈利）、Non-IFRS净利17.23亿：信达生物（01801.HK）2025年年报，港交所披露易 https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0326/2026032600971_c.pdf
• 恒瑞医药创新药收入163.42亿(+26.09%)、占药品销售58.34%、归母净利77.11亿(+21.69%)：恒瑞医药（600276）2025年年报，证券时报 https://www.stcn.com/article/detail/3698640.html ；创新药收入口径见经济参考报 http://jjckb.xinhuanet.com/20260325/4757866ed3404db2989546ef2b293196/c.html
• 康方生物收入30.56亿(+43.90%)、年内亏损11.41亿（亏损扩大）：康方生物（09926.HK）2025年年报 https://www.akesobio.com/cn/media/akeso-news/20260327-1/
• 药明康德归母净利191.51亿(+102.65%)、扣非132.41亿(+32.56%)：药明康德（603259）2025年年报；CXO板块口径见国信证券统计 https://www.fxbaogao.com/detail/5420721
• 迈瑞医疗营收332.82亿(-9.38%)、归母净利81.36亿(-30.28%，回A后首现营利双降)：迈瑞医疗（300760）2025年年报。
• 老百姓大药房营收222.37亿(-0.54%)、归母净利3.82亿(-26.44%)：老百姓（603883）2025年年报，21世纪经济报道 https://m.21jingji.com/article/20260501/97f7bf3fc7d253f3c3373f5c19b4228b.html

指数与板块口径以国信证券统计为准；A股与港股、名义与国家统计局实际口径分列，未混用。

风险提示：本文仅为行业与数据分析，不构成任何投资建议；历史数据不代表未来表现；市场有风险，投资需谨慎。

文/0pm.AI

从「灵魂砍价」到「反内卷」，医药政策掉头了

集采不再唯低价，创新药支付全链条打通

过去五年，医药是A股最不敢碰的板块之一。

理由写在每一次集采的通稿里：又一批药，平均降价百分之几十，个别品种砍到脚踝。降得越狠，标题越响。那是压制的年代。

2024年12月，第十批集采开标。官方通稿里那个所有人都在等的"平均降幅"——第一次，没有了。

一个数字的消失，有时候比一整份文件更像转向。

先记住压制那一面有多痛

要看懂现在的掉头，得先回到最痛的地方。

2019年之后，医保谈判"灵魂砍价"成了年度名场面，一款款进口药、创新药被现场压到地板价；集采一批批扩围，仿制药的利润被成建制地抹平。资本市场给出的定价很直接：政策是这个行业头顶最大的一朵乌云，只要集采还在扩，估值就没有底。

2021到2024，申万医药从峰值一路向下，走的正是这套逻辑——不是公司不赚钱，是市场不相信政策会给它们留下利润。

压制是真的。但压制的方式，正在变。

掉头的信号：集采不再只认低价

转折先从集采自己身上出现。

第十批的"不披露降幅"是第一个动作。过去官方主动亮出平均降幅，是在向社会证明"控费有力"；这一次把数字收起来，等于承认——降幅本身不再是政绩，也不该是集采的唯一叙事。

到2025年10月的第十一批，转向被写进了规则。国家医保局把核心原则定为「稳临床、保质量、防围标、反内卷」，"反内卷"三个字，第一次进入集采的核心表述。配套的改法很具体：报价锚点从最低价改向平均报价，避免企业互相踩到脚踝；1亿元以下的小品种不再纳入集采，给它们留口气；再加上落选产品的复活机制。

第十一批的盘子并不小：55种药品，445家企业794个产品投标，最后272家企业、453个产品中选。集采还在做，规模还在那儿。变的是那根锚——从"谁报得低谁赢"，挪到了"稳临床、保质量"。

这就是本轮最容易被忽略的地方：市场习惯把集采一律读成利空，可同样一个集采动作，规则从唯低价变成反内卷，被压制的预期锚就松了。政策的贴现率在往下走。

支持那一面：把创新药的钱路一段段打通

如果说集采是"不再那么狠"，那创新药这条线是实打实地在给钱、给路。

支付端，2025版医保目录新增114种药品，其中50种是1类创新药，调整后目录总药品数3253种。117种门外的药参加谈判竞价，成功率一直维持在高位。药进了目录，还要进得了医院——创新药医院准入的"1+3"机制补上了这一环：新版目录发布或挂网后1个月内开药事会，通过的品种在约2到3个月内完成采购入院，逼着医院"应配尽配"，破解"上市易、入院难"。

顶层设计也在往上叠。2024年7月，《全链条支持创新药发展实施方案》经国务院常务会议审议通过；2025年7月，16条支持措施印发；2026年4月，国办再发《健全药品价格形成机制的若干意见》，一口气14条，把首发价格机制摆上台面——让真正的新药，能有一个体面的定价起点，而不是一上市就往集采的绞肉机里送。

医保之外，还开了第二条口子。首版商业健康保险创新药品目录落地，纳入19种药品，这就是市场俗称"丙类目录"的方向——为那些贵、但医保暂时接不住的创新药，找一个新的付款人。

一句话，钱怎么进、路怎么通、价怎么定，被拆成一段段接了起来。

供给端已经先动了

政策转向不是纸面文章，供给端的数字先亮了。

NMPA批准的1类创新药，2023年40个，2024年48个，2025年直接跳到76个，创历史新高，同比增长58.3%。

76个是什么概念？摊到全年，平均每五天就有一个1类新药获批上市。审评审批这头的水龙头，开得比任何一份政策文件都更早、更实。

买单的这头，也出现了第一个拐点。2025年医保基金总收入35873.11亿元、总支出30009.38亿元，收入增长2.7%、支出增长0.8%——收入增幅重新跑到支出增幅前面。过去几年，支出增速常年压着收入增速，这是控费最紧张的信号；这一年反了过来，等于腾出了一点"给创新买单"的空间。

一边是审评在放量，一边是基金收支在回正。压制的逻辑和支持的逻辑，第一次同时站到了创新药这一边。

但天花板还在那儿，别把底气当支票

站在多头这边，我把话说满一点：政策从压制掉头到支持，是这轮医药行情最硬的底层驱动。它给的不是某个季度的业绩弹性，而是整个板块的估值贴现率——市场终于愿意相信，这个行业能留下利润。

但有一条冷水必须泼在自己脸上：医保的盘子是有限的。

3.5万亿的总收入，一年只多长2.7%。76个新药可以年年创新高，可它们最终都要挤进同一个池子排队分钱。腾笼换鸟能挤出一些空间，但笼子就那么大。真正的增量得靠商保接棒——而丙类目录现在只有19种药，对着医保3253种的存量，接棒才刚起步。

所以别把政策友好读成无限买单。首发价格机制能不能让新药定出好价、商保能不能真正放量、丙类目录能扩到多大，这几个问号一天不落地，支付天花板就一天还压在头顶。

政策掉头，给的是估值修复的底气；不是一张无限透支的支票。

想盯这轮反转是不是真的走下去，有一个自己就能盯的指标：商保创新药目录从19种往上扩到多少、放量多快。这比任何一份研报的目标价都实在。

文/0pm.AI

风险提示：本文所涉数据与政策信息均来自公开渠道，仅作行业分析，不构成任何投资建议。历史不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

来源：国家医保局、国家药监局（NMPA）、国务院办公厅公开文件及通稿，新华社、人民网相关报道。

买「医药」约等于开盲盒，去年最好最差差了34个点

CXO两年翻倍，中药药店还在原地趴着

CXO两年翻一番，中药药店还在原地趴着

去年一整年，你要是听人劝"配点医药"，结果能差出一条街。

买进申万医疗服务这一档——里面装着CXO——2025年收涨28.3%。

同样叫买医药，买进中药，这一年跌了5.6%。

一个赚三成，一个亏一截，中间差了34个点。

这不是选股手气的问题。这是你以为买的是同一样东西，其实买了两个压根不在一条产业周期上的行业。"医药板块"四个字，是市场随手贴给一堆不相干公司的一张标签。撕开看，里面装的东西各走各的。

第一次筛选：2025年谁在反转，谁只是没跌

先看这张分家谱。

领涨的两档很清楚：医疗服务（含CXO）+28.3%，化学制药（含创新药）+26%。政策转向把整个板块的估值底托了起来，而让这两档真正跑出超额的，是基本面那一层的出海。

2025年一年，中国创新药对外授权成交157笔，交易总额冲到1356亿美元（含里程碑，是把未来可能拿到的钱都算进去的虚高口径），笔数比上一年多了六成七。这笔钱里真正落袋的首付款——2025年约70亿美元——收进的是授权方，也就是创新药公司自己的账上。CXO不直接分这笔钱，它挣的是这轮研发热度外溢出来的订单：管线要往前推，实验和产能就得有人接，2025年A股CXO板块归母净利同比+85.91%，走的是这条间接的路。

垫底的是中药，-5.6%。器械、生物制品、药店，全都贴着零轴趴着。

同一年，同一张标签，最好和最差差34个点。这时候你还看不出谁真谁假——毕竟大盘好的时候，垃圾也会被抬一抬。中药就是那个"没怎么涨"的，药店流通甚至还小涨了5.1%。

第二次筛选：2026年褪色，真金才现形

真正把这些子板块分出层次的，是2026年这盆冷水。

行情一转弱，申万医药生物整体今年至今跌了5.8%。这时候你才看清谁站得住。

医疗服务，还在涨，+11.7%。整个大板块普跌，只有它逆着往上走。

其余的，一个接一个翻绿。化学制药从去年的+26%，掉头-7%。

跌得最狠的是药店流通——今年至今-14.4%，接过领跌的旗。这不是情绪，是基本面在塌：连锁龙头老百姓2025年全年归母净利同比掉了26.44%，营收还微降0.54%，行业里闭店的消息一茬接一茬。

去年它靠大盘的水位小涨5.1%，今年水一退，原形毕露。

一涨一跌之间，两次筛选下来，队伍排出来了：医疗服务两年都在往上，中药两年都没起来，药店是先被抬起来、再被摔下去。

落到个股：同样两年翻红，命运两回事

把镜头拉近到一只只票，分化更刺眼。

药明康德，两年涨69%，2026年还在加34%。这个"卖铲人"不是靠故事——2025年营收454.6亿、同比增近16%，归母净利191.51亿、直接翻一番还多。更硬的是，就在两年前，美国《生物安全法案》砸下来，它7个交易日崩掉34%。从那个坑里爬回来、再创新高，靠的是真订单，不是想象力。

信达生物，两年+108%，2026年续涨16%。翻一番这个词，落在它身上是盈利兑现撑起来的。

再看三生制药：两年+301%，涨得最凶，被一笔大额授权点着了火。可火一停，2026年直接回吐34%。

三只票都在过去两年翻红过，可账本翻到今年这一页，是两种命运——一种在把利润变成现金，一种在等下一根催化剂。反弹和反转的区别，就藏在这里：前者需要不断有新故事接力，后者自己能造血。

收口：买"医药板块"，等于把反转和反弹装进一个篮子

所以别再说"我看好医药"了。这句话在今天几乎没有信息量。

创新药和CXO这一侧，跑在前面的是已经跨过临床、拿到批文、把收入做成利润的那一层——出海接单、利润兑现、跌下去还能爬回来。这不是给整个子行业发通行证：同一侧里，康方2025年收入涨了四成四却仍亏11.41亿，港股18A还有大量公司没到盈利线。中药、药店、器械这一侧，还在出清——需求疲、闭店多、故事讲不动。它们唯一的共同点，就是共用了"医药"这张封面。

你要是图省事买一只医药宽基ETF，等于把这两侧一起打包端回家：反转的那半在替你赚，反弹褪色的那半在替你亏，最后互相抵消成一条平庸的曲线。

而已经反转的这一侧，便宜也快用完了。

港股生物科技的市盈率分位，已经爬到78%。故事没错，只是好故事往往先被价格算清楚。这时候上车，你赌的不再是"反转会不会发生"，而是"反转还能不能再超预期"——这是两码事。

同一张医药标签底下，装着几个走在完全不同周期上的行业。当你按下买入键，你真正想买的，是哪一个？

文/0pm.AI。本文所涉数据来源于 Wind 万得金融数据服务（申万子板块与个股行情）、财新引用国家药监局及医药魔方（创新药出海）、上市公司公告及公开报道。风险提示：本文不构成投资建议，历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

套了四年的医药基民，这次真的回本了吗

净值走完一个来回，高点买入者仍亏近半

2025年8月，一位自称"鲜嫩韭菜"的基民在雪球晒出账户，定投一只医疗基金四年，终于回本（据雪球2025-08-14帖）。

然后他做了一件事：赎回，"毕业"。

回本即赎回。四个字，是四年。

他没有等到净值涨回买入时的高点。他是用四年的定投，一点点把成本熬了下来，熬到某天账户由红转绿的那一刻，转身就走。

对他来说，回本不是胜利，是解脱。

净值走完了一个来回，人没走回来

把中欧医疗健康这只基金的净值摊开看，是一条完整的过山车。

2021年6月高点，单位净值4.07。2024年8月谷底，跌到1.43。到2026年年中，又回到2.09。

从4.07到1.43，跌掉六成半。从1.43到2.09，反弹了46%。

问题在这里：1.43反弹到2.09，涨幅可观，可2.09还远远不到高点的4.07。

2021年在高点一次性买入的人，即便扛过谷底、吃满这轮反弹，账面依然亏着近一半。

那位"毕业"的基民能回本，靠的不是净值涨回去，是四年不停地定投，把成本一点点摊到了净值以下。

净值走完了一个来回。真金白银在高点进场的人，没走回来。

从775亿到269亿，套住的是人心

葛兰这只基金的规模变化，比净值更刺眼。

2021年末，775.05亿。 2022年末，641.38亿。 2023年末，461.23亿。 2024年末，320.87亿。 2025年末，269.43亿。

四年，规模少了六成五。

最值得盯的是最后一段：2024到2025，净值明明翻了倍，规模却还在缩，从320亿掉到269亿。

净值在涨，钱在走。

这就是套牢盘的宿命——熬了四年的人，一旦回本，第一反应不是加仓，是跑。基金经理刚把重仓股做回来，赎回的资金就逼着他卖票应对，重仓股越卖越跑输，跑输又引来更多赎回。

一个转不出去的圈。所谓天量套牢，套住的从来不只是净值，是四年里那点将信将疑的耐心。

"回本"这两个字，是幸存者偏差

社交平台上晒回本的越来越多，容易让人以为医药这一页翻篇了。

冷水在这里：能晒出来的，是回本的那批；没回本的，大多不说话。

看宽基。截至2026年7月17日，申万医药生物指数从2024年2月的低点已经修复了21.9%——反弹不算小。可把基准换成2021年7月的高点，它仍然低了43.8%。

反弹21.9%，深套43.8%。同一个指数，两个基准，两种人生。

港股更冷。恒生医疗保健从2021年高点回撤59.9%，恒生生物科技回撤53.8%。腰斩之后，离回本还差着一大截。

所以"回本了"这句话，得先问一句：你2021年买的是哪一档。

买中证创新药、买对了泽布替尼这类真放量的品种，可能真回本了——百济神州这一个单品2025年全球卖了280.67亿元，信达生物全年收入130.42亿、同比增长38%，产业侧是有真东西在长的。

买了宽基、买了中药和药店那一篮子，大概率还在坑里。老百姓大药房2025年营收222.37亿、微降0.54%，归母净利却掉了26.44%。同样挂着"医药"两个字，命运早就分了岔。

回本是幸存者偏差。翻篇的是幸存者的那一页，不是所有人的那一本。

看多、看空、踏空，撕在同一根K线上

现在的医药，情绪是撕裂的。

看多的人盯着基本面：创新药出海放量、单品破两百亿、龙头收入两位数增长，说产业反转才刚开始。

看空的人盯着涨幅：从底部反弹了这么多，估值重新贵起来，说泡沫又在吹。

夹在中间最难受的是踏空的人：底部没敢进，现在看着净值一路爬，纠结要不要追、会不会追在又一个高点上。

一个数字能把分歧摁在桌上：2025年A股医药板块营收25876.3亿元，只增长0.16%，归母净利润还同比下滑3.60%。

行情在反弹，行业整体的利润没跟上。这就是多空各自都能找到弹药的地方——一边指着几家龙头的爆发，一边指着全行业的平庸。

该走该留，答案不在净值里

回到那位"毕业"的基民。他回本就走，是对是错？

没有标准答案。因为答案根本不在净值那个数字里。

它在你手里那只基金，四年前买的到底是哪一档命运——

是泽布替尼、信达们那种利润真放量、拐点真到了的反转；还是中药、药店、宽基那种靠资金抬起来、基本面还在原地的反弹。

真反转，回本只是起点，走了会后悔。 反弹，回本就是终点，不走会还回去。

净值涨回来，从来不等于你买对了。它只是告诉你，命运给了你一次重新看清自己账户的机会。

看清了，再决定走还是留。

文/0pm.AI

风险提示：本文所涉指数、基金、个股均为客观数据陈列，不构成任何投资建议。历史业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

数据来源

• 中欧医疗健康混合A（003095.OF，葛兰/赵磊）历年末资产净值与净值轨迹：Wind get_fund_info，仅A类份额（2021末775.05亿、2022末641.38亿、2023末461.23亿、2024末320.87亿、2025末269.43亿）。
• 申万医药生物指数（801150.SI）较2021-07高点-43.8%、较2024-02低点+21.9%，截至2026-07-17：Wind 行情。
• 恒生医疗保健（HSHCI.HI）较2021高点-59.9%、恒生生物科技（HSBIO.HI）-53.8%，截至2026-07-17：Wind 行情。
• 泽布替尼（百悦泽）2025年全球销售额280.67亿元，百济神州年报：证券时报 https://www.stcn.com/article/detail/3750731.html
• 信达生物2025年总收入130.42亿元、同比+38%，2025年报：港交所披露易 https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0326/2026032600971_c.pdf
• 老百姓（603883）2025年营收222.37亿元（-0.54%）、归母净利3.82亿元（-26.44%），2025年报：21世纪经济报道 https://m.21jingji.com/article/20260501/97f7bf3fc7d253f3c3373f5c19b4228b.html
• A股医药行业上市公司2025年营收25876.3亿元（+0.16%）、归母净利1727.5亿元（-3.60%），国信证券统计：发现报告 https://www.fxbaogao.com/detail/5420721
• 基民"回本即赎回""毕业"自述：雪球2025-08-14帖 https://xueqiu.com/4047746077/346923584 ；套牢盘观点帖：雪球2025-06-09帖 https://xueqiu.com/4914179328/338011937