信达生物:从PD-1价格战幸存,把命押在减重上
首个完整年盈利之后,减重能不能撑起PE174
2024年,信达生物按IFRS准则还亏着9463万。2025年,同一张利润表,归母净利变成8.14亿。
营收130.42亿,经营现金流100亿,账上现金243亿。这是它上市以来第一个完整年度的盈利。
这份盈利,是从一场没有赢家的仗里爬出来的。信迪利单抗——它的PD-1——是国产第一批,后来在医保谈判和四强混战里一路让价,靠着降价保住份额、活了下来。国产PD-1的价格战,谁都没真正赢,信达是少数把自己熬成盈利的那个。
盈利转正,本该是估值锚。可市场给的价码,压根不在这张表上。
按2026年7月24日的市值算,信达的市销率约11倍;而它的市盈率被顶到174倍。11倍的PS已经不便宜,174倍的PE更是天上的数——这个价钱,不是付给130亿营收和8亿利润的,是付给一款刚上市的减重药的。
174倍市盈率,买的是减重期权,不是PD-1
拆开看就清楚了。信迪利单抗这类老品,是一门利润薄、增长慢、还得防着后来者继续杀价的生意。你用任何一个正常倍数去套现在这8亿利润,都套不出174倍。
差出来的那部分估值,是一张期权——押玛仕度肽。
2025年6月27日,玛仕度肽(信尔美®)获NMPA批准用于成人长期体重控制,成为全球首个获批上市的GLP-1R/GCGR双靶点减重药。这是实打实的先发身位:别人还在做临床,它已经拿证上市、开始卖了。
减重这门生意有多大?看两个锚点就够:司美格鲁肽2024年全球卖了约292亿美元,替尔泊肽约165亿美元。这是全球两款减重/降糖巨头一年的量级。市场愿意给信达174倍,赌的就是玛仕度肽能在中国这块市场里,切下一块像样的份额。
盈利给了它底气,现金给了它跑道。
243亿现金,26亿研发投入,100亿经营现金流。这意味着即便减重放量慢,信达也有足够的时间和弹药耗着。这是六家创新药龙头里,兑现故事最完整的一个:既盈利,又有先发,还有厚现金垫。
到这儿为止,都是多头的话,而且每一句都站得住。
先发≠放量,它踏进的是一场刚开打的价格战
问题出在下一步:拿到证,不等于卖得动。
玛仕度肽上市首月,电商平台的销量,和司美格鲁肽、替尔泊肽差着一到两个数量级。先发身位换来的,是"第一个上架",不是"第一个放量"。监管上的全球首个,和货架上的走量,是两回事。
更麻烦的是它踏进去的这个市场,价格正在往下崩。
2025年末,司美格鲁肽在院外市场降价近50%;替尔泊肽在部分电商渠道打到两折——降幅约80%。巨头们没在等玛仕度肽长大,它们在用降价把整块市场的价格水位往下压。信达刚从PD-1的价格战里活下来,一转身,减重又是一场价格战的开场。
后面还排着队。国内已有约22款GLP-1类药物进入减重适应症临床II期及以上;而司美格鲁肽预计2027年专利到期,一批仿制/类似药的降价潮就在门口。
把这几件事叠在一起,玛仕度肽真正能"独享先发红利"的窗口,大概只有两到三年。窗口一关,它面对的就是一个既拥挤又降价的市场。
先发是真的,先发在一个正在打价格战的市场里能变现多少,是另一回事。这就是174倍要回答、却还没回答的那个问题。
盈利是真的,天花板是赌的
回头看那个174倍,它的脆弱恰恰在这里:贵,不贵在当下的盈利,而贵在"减重能兑现多少"的预期上。盈利已经落地,预期还悬在空中。
一位投资人说得直白:「信达现在的估值,很大程度是对GLP-1的期待。」期待这东西,涨的时候是估值,跌的时候是折价。放量的数据一旦不及预期,最先松动的就是这块期权价值——它是整个估值里垫得最高、也最没有支撑的一层。
再提醒一句盈利质量:2024年那次Non-IFRS盈利里,授权费收入约11亿,比当年EBITDA的6.9亿还高——那一年的账面盈利,很大一块来自授权而非产品卖货。2025年IFRS净利转正,是比2024年更硬的一步;但一家创新药公司要真正长期站在盈利这一侧,终究得靠产品自己卖出来,而不是靠一次次授权首付款把利润表填平。
所以我的判断是:信达是这批龙头里,盈利、先发、现金三样都占齐的那个,兑现故事最完整;但它把第二增长曲线的赌注,压在了一个先发优势最短、价格战最凶的品类上。盈利是真的,减重的天花板是赌的。机构给的目标价在106—135港元区间,也就是在赌这张期权最终能落地多少。
盈利兑现,你已经看到了;减重放量,还没到验证的时候。那么问题就剩一个:当先发身位的窗口只有两三年,而你要为它付174倍——你到底是在为一家已经盈利的公司买单,还是在为一款还没证明自己能走量的药买单?
风险提示:本文所涉数据与观点仅供研究交流,不构成任何投资建议。市场有风险,投资需谨慎;历史表现不代表未来,估值与销量预期均可能证伪。文中财务为IFRS人民币口径,股价/市值/估值为港元及跨币种粗算,截至2026年7月24日(Wind)。
来源:信达生物2024/2025年报及公司公告、NMPA获批信息、医药魔方ByDrug、财联社/澎湃/每经关于减重赛道价格的报道、Wind终端行情与财务数据。