再鼎医药:license-in模式的十年大考
毛利率比同行低20个点,自研能摆脱药代宿命吗
「再鼎模式有点像缅甸买玉石，你看上去还可以，一刀开下去，可能钱就没有了。」
说这话的不是空头，是再鼎自己的首席商务官。
一家公司的高管，公开给自家商业模式泼冷水，在中国创新药里不多见。他说的那把刀，指的是再鼎立身的整套打法——license-in。
快：三个拳头产品，一个都不是自己做的
再鼎医药，港股（09688）和美股双重上市，1股美国存托股（ADS）换10股港股。它十年做成一件事：把海外已经验证过的好药，快速搬进中国卖。
则乐、卫伟迦、爱普盾，三个撑场面的产品，没有一个是它从头做出来的。
这套打法有个学名，叫授权引进。买断一款药在大中华区的开发销售权，付一笔首付款，再按里程碑和销售额分成给源头。省掉了最烧钱、最容易失败的早期研发，直接接手一个大概率能上市的品种。
快，是真的快。2025年报，营收4.60亿美元，亏损收窄到1.76亿美元，账上现金约7.9亿美元。亏损逐年往回收，现金也够烧上几年——单看这张成绩单，一个越做越稳的商业化平台。
贵：账上挂着约29亿美元的远期负债
快是要付钱的。
引进的每一款药，都要向海外授权方付净销售额10%到20%的特许权费，外加一长串还没到期的里程碑付款。到2023年前后，再鼎十几项引进协议累计已付里程碑约5.9亿美元，账面上还挂着约29亿美元待付里程碑——这是一笔随销售放量越滚越大的远期义务（行业媒体测算口径，未经一手核）。
版税直接吃在毛利上。2021年前三季度，再鼎销售毛利率69.51%，同期恒瑞86.49%、百济神州87.91%。差了将近二十个点。
那近二十个点，就是「高级药代」这个说法的数据来源。别人做出来的分子，你负责在中国卖，卖得再好，源头都要按比例先分走一块。
停：引进来的药也会老
更麻烦的是，买来的药也有生命周期。
2025年，则乐全年销售189.0百万美元，同比只涨1%；卫伟迦94.2百万美元，同比也只涨1%（其中四季度还含560万美元医保续约返利冲减）。两个第一梯队大单品，增长几乎停在原地。
引进的品种，源头始终不在自己手里。瑞普替尼（Augtyro）是2020年从Turning Point买来的大中华区权益，付2500万美元首付加最高1.51亿美元里程碑——后来Turning Point被百时美施贵宝以超40亿美元收购。真正的价值兑现，发生在别人的资产负债表上。
赌：自研是唯一的胜负手
所以再鼎押上第二条腿：自研。
这条路它走得磕磕绊绊。2022年砍掉CD47单抗的2期、终止CDC7抑制剂研究，一度只有3个自研项目进临床。「双轮驱动」里，自研这个轮子长期是瘪的。
转机叫ZL-1310，一款靶向DLL3的抗体偶联药物（ADC），用于二线小细胞肺癌。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）披露的1期数据：全剂量确认客观缓解率67%（33例），1.6mg/kg剂量组79%缓解、100%疾病控制率，脑转移患者缓解率68%，低剂量组3级以上治疗相关不良反应只有6%。
这是再鼎第一次，拿出一个有望做到同类最优的自研分子。
创始人杜莹早年为这套模式辩护：「再鼎的模式其实是必然的战略，其成功的核心，要看公司团队的能力，能找到极具价值的产品，在它声名不显的时候，你能识英雄于草莽。」
识英雄靠的是眼光。眼光能复制商业化的效率，却复制不出源头分子的定价权。ZL-1310们能不能补上这一课，是再鼎估值真正的胜负手。
最便宜的，也是被折价最狠的
同类六家龙头里，再鼎是最便宜的一个，产品收入市销率（PS）约4.9倍。
便宜的另一面，是市场给license-in模式打的折扣。管理层曾定下「2025年底前盈利」的目标，还画了2028年手握15个商业化产品、营收峰值约20亿美元的蓝图。可2025全年GAAP口径仍在亏损，第一个目标没能按时兑现。
再鼎的重估只有两条路：要么ZL-1310们跑出来，用自研的高毛利品种把「药代」的帽子摘掉；要么，继续背着这层折价，做一门又快又贵的生意。
那块玉石，刀还没落下。一家愿意用约29亿美元远期负债去买「看得见品相」的公司，最后能不能靠自己那一刀，切出真正属于自己的价值？
风险提示：本文仅作行业与公司研究分析，不构成任何投资建议。历史数据不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。
来源：再鼎医药IR/BioSpace业绩公告、投中网、界面新闻·财说、医药魔方ByDrug、新浪财经、Wind。