百济神州:唯一不卖青苗、把全球商业化跑通的中国biotech
2025首次盈利,但自建这条路的估值透支了吗
2019年11月1日,安进按每份ADS 174.85美元,掏出约 27亿美元 现金,买下百济神州 20.5% 的股份。
当时不少人把这笔钱读成"外资抄底"——一家还在巨亏、连一款重磅药都没在美国卖起来的中国biotech,这个估值被看得贵得离谱。
六年过去。2025年,泽布替尼一款药,全球卖了280亿元。
在这一批往外走的中国创新药公司里,百济挑的是最重、也最少人敢走的那条路。
大多数同行的出海,是把早期管线的海外权益,提前卖给跨国药企换一笔首付款。信达把管线权益给武田,总价号称约 114亿美元,真正落袋的首付是 12亿美元;科伦博泰把9款ADC授权给默沙东,潜在总额约 118亿美元,首付款只占 2.2%。这些数字很好看,可大头都是"含里程碑"的纸面价。
这是卖青苗——把还没长成的苗,折价换现金。
百济偏不。它自己在美国、欧洲铺销售队伍,自己把泽布替尼(百悦泽)一盒一盒卖到医生手里。别人卖苗,它卖自己种出来的果子。
自建的账,2025年第一次算平了
- 总营收 382亿元
- 经营性现金流 +137亿元,上市以来首次转正
- 美国会计准则口径下,全年净利 2.87亿美元,上一年还是亏 6.45亿美元;经营利润 4.47亿美元,由负转正
- 中国准则归母净利 14.22亿元
现金流转正那一刻,才是关键。在此之前,百济花的每一分钱,都得靠融资和授权款接济。转正意味着,泽布替尼卖出去的钱,第一次能覆盖公司自己转下去。
这280亿卖到哪去了?美国一个市场就贡献超200亿元(约28亿美元),占了一多半;欧洲卖了 19.18亿元,同比+81.4%;中国 11.92亿元,+36.5%。
这条路的代价,写在研发那一栏
2025年,百济研发投入155亿元,占营收40%。 六家龙头里,这是绝对值最高的一档。
自建全球商业化不是省钱的打法。临床、销售、注册团队,全得自己养,烧的是真金白银。所以"2025首次盈利"这四个字,得配着代价看:它不是一家轻公司水到渠成地赚钱,而是烧了十年,终于让产品的现金盖住了投入。
走得通,不等于值这个价
至少有三盆冷水。
一,美国依赖。 泽布替尼过半的钱,来自美国一个市场。美国正在推进的药价谈判(IRA),迟早会问到卖得最好的那批药头上。一个市场撑起半壁江山,是兑现,也是脆弱。
二,增速在降挡。 2026年公司给的收入指引是 63到65亿美元(约436到450亿元),对应增速大约 14%到18%。对照2025年那种爬坡,这是一次明显的减速。一季度营收 81.41亿元,同比+12.98%,已经把这个节奏摆在桌面上了。
三,三地同股不同价。 7月24日,A股 272.10元,港股折成人民币约 182元,美股ADR折算约 181元——A股比H股、美股贵了差不多50%,对应PE约 132倍。
同一家公司、同一份利润,三个市场给出三个价。你在A股买的,是全球最贵的那一份。
终局,还没验证完
把镜头拉回2019年那27亿美元。安进当年20.5%的股份,被后续增发摊薄到了 15.98%,但它仍是百济最大的股东。六年时间,证明了一件事:自建全球商业化,能走通。
但"走得通"和"值这个价",是两个问题。
泽布替尼总有见顶的一天。百济押在下一棒的,是BCL2抑制剂索托克拉、BTK降解剂这批新分子——它们能不能像泽布替尼一样,再卖出一个280亿,才是自建这条路真正的终局。机构目前给的目标价区间大致在 395到436美元,那是市场替"下一棒接得住"提前付的价。
接不住,132倍的PE,就是悬在头顶的那把尺子。
你愿意为一条已经被证明"走得通"的路,付一份全球最贵的门票吗?
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