自动挡：10b5-1 是一件法律护具，不是投资判断
一份 8-K 的原话、一条 90 天新规，和一个仍然敞着的漏洞
2026 年 1 月 6 日，美国车队管理软件公司 Samsara 往证监会递了一份 8-K，签字人是首席法务官亚当·埃尔图希。文件里有一句话，中文财媒几乎没人翻译过。
它说，这些交易计划「旨在满足 1934 年《证券交易法》第 10b5-1(c) 条在计划采纳时有效版本下的积极抗辩（affirmative defense）条件」。
抗辩。
不是"看好"，不是"看空"，不是"减持安排"。是抗辩——法庭上被告用的那个词。它防的是一件具体的事：将来某天有人指控你内幕交易，你手里得有一条法定的辩护理由。
中文圈把 10b5-1 统一译成"预设减持计划"，一个法律词就这样被翻译成了投资词。翻译温差之下，读者以为自己读到的是一份判断书，实际上读到的是一份免责文书。
高管卖股票时真正在做的事，是给自己套上一层法律护具——这件事和他看不看好公司，可以完全无关。
同一份 8-K 里还写着别的。两位联合创始人桑吉特·比斯瓦斯和约翰·比克特，各自拟卖出至多约 500 万股，股份由关联家族信托持有，卖出从 2026 年 1 月 6 日分散执行到 12 月 24 日，公司给的理由是「以减少此类卖出在任一交易日对市场的冲击」。
然后是最有意思的那一行：截至 2026 年 1 月 1 日，两人合计持股约 34.02%；如果这份计划全部执行完毕，他们仍将合计持有约 32.29%。
公司自己把"减持的尽头"算给你看了。卖光了，还剩三分之一。
你签的字，是给三个月后的自己签的
这套机制怎么运转，得从 2022 年 12 月说起。那个月美国证监会发布了 Release 33-11138，给 10b5-1 计划打了几个补丁，其中最硬的一个叫冷静期。
董事和高级管理人员的冷静期是这么算的：取（一）计划采纳或修改后 90 天，与（二）该计划采纳所在财季的 10-Q 或 10-K 提交后两个工作日，两者中较晚的那个；无论如何不超过 120 天。
翻成人话——你签下计划的那一刻，必须是干净的；签完之后至少三个月，你什么都不能做。
威瑞信执行董事长詹姆斯·比兹奥斯把这条规则活成了一张日历。他 2026 年 3 月 3 日签下交易计划，拟在计划期内卖出至多 10 万股。第一个可以卖的日子是 2026 年 6 月 2 日。计划到期日 2027 年 5 月 27 日。
三个月，签字与第一笔成交之间什么都没发生。
这条规则还有一处不对称，值得单独说一句：证监会明确表示目前不为发行人设定冷静期。也就是说，个人高管卖自己的股票受 90 天约束，公司拿股东的钱回购自己的股票，不受任何冷静期约束。同一套内幕交易监管，两条腿不一样长。
"额度打满、机械执行"长什么样
泰瑞达的 CEO 格雷戈里·史密斯 2026 年 2 月 12 日采纳了一份计划。7 月 15 日，4000 股成交，加权均价 356.31 美元，当日收盘 342.12 美元，总额约 140 万美元。此前公司股价一年内涨了约 250%（报道口径）。
采纳到执行，隔了五个月。
一位财经记者评这笔交易的原话是：「说到底，这笔卖出看着更像一位 CEO 在一个疯狂的年份之后，抹掉了一个零头。」这是记者的观点，不是当事人的陈述，但它点中了一个常被忽略的量级问题。
黄仁勋那边更像一台机器。2024 年和 2025 年，他连续两年在公开市场卖出精确等于 6,000,000 股——一股不多，一股不少，计划额度打满。金额从 7.13 亿美元升到 10.49 亿美元，涨了 47%，而股数一股没变。
多出来的那 47%，全部来自股价，不来自任何决定。
他 2025 年那份计划 3 月 20 日采纳，卖出窗口 6 月 20 日启动——又是三个月。到 2026 年 6 月 23 日为止，他在公开市场的卖出是零。
顺带说一句你可能已经见过很多次却没在意的句式。美国公司解释高管减持时，最常用的表述是"作为其个人实现资产分散化与流动性的长期策略的一部分"。不同行业、不同公司、不同年份，这句话几乎一字不差。
模板本身就是信息：它告诉你，这段文字的功能是合规，不是沟通。
新规确实咬住了东西
那么这些补丁到底有没有用？
哥伦比亚商学院与纽约市立大学巴鲁克学院的三位学者（Sehwa Kim、Seil Kim、Shivaram Rajgopal，2025）比对了修订前后的数据，给出了本篇最硬的一个数字：10b5-1 计划卖出中，在计划采纳后 90 天内就完成的比例，从 31.1% 掉到了 1.7%。
同一份研究里另外两个数字同样说明问题：内部人卖出中使用 10b5-1 计划的比例几乎没动（52.5% 对 50.3%），而"曾在 90 天内执行过交易"的那批人，计划使用率下降了 8.6 个百分点。
用的人没少，抢跑的人少了。
更关键的是收益侧。该研究发现，修订前，10b5-1 计划下的卖出之后跟随显著为负的异常收益——直白说，卖在了相对高点；修订后，这个规律转为平坦或略微为正。
这里必须钉一根时间桩。学界关于"计划化交易照样能择时"的经典证据，比如亚伦·亚戈林泽尔的早期研究，以及斯坦福团队 2021 年那篇拆解 20,595 份计划、55,287 笔卖出、总额 1053 亿美元的论文，描述的都是 2022 年修订之前的世界。
斯坦福那篇的核心发现是：冷静期不足 30 天、30 到 60 天的首次卖出，随后 120 个交易日的行业调整收益分别为 -2.5% 和 -1.5%；而超过 60 天之后，这种"躲开损失"的效果就消失了。
看出来了吗——正是这句"60 天后消失"，直接催生了今天的 90 天。
所以拿 2009 年或 2021 年的结论，去解释 2026 年的这一轮抛售，等于拿一张过期的地图找路。你可能走对，但不是因为地图。
但别把祛魅做过头
以上都是冷水。接下来这盆是泼给冷水的。
欧洲经济政策研究中心第 21199 号讨论稿（Divakaruni, Hvide & Tveiten，2026）用了一套独有数据：15.8 万笔高管卖出，逐笔关联到 10b5-1 计划的采纳日期。结论和哥大那边并不一致——改革确实显著压制了"漏洞交易"，但内部人整体的异常收益并没有下降，部分原因是策略性替代。论文原话的要点是：法律设计在约束内部人交易利润这件事上，能力有限。
具体怎么替代的？交易搬了家。计划采纳后 90 天内的交易占比大幅萎缩，而 90 到 120 天这个"冷静期刚过"的窗口，占比从约 11% 升到近 30%，该窗口的年度异常收益从约 2300 万美元升到近 8900 万美元。
两条结论摆在这里，方向是冲突的：一边说异常收益归零，一边说没降只是换了路径。
我们主用哥大那条——它走的同行评审路径更硬。但存在不同发现这件事必须写出来，而不是挑一个顺手的讲完就走。
同时，那个 2300 万到 8900 万的跳升，你不能按字面读。它是绝对金额，没有做市值或交易规模标准化；2016 到 2025 年间美股整体市值与高管持股规模显著膨胀，这个增幅不能直接理解成"获利能力翻了近 4 倍"。
还有一个更朴素的解释也一并放着：冷静期一结束就集中执行，本来就是理性的合规行为，不必然包含任何恶意。计划就是这么设计的，到点了才能动。
三种读法都成立。这正是这类信号的真实质地——它不是零信息，但它的信噪比低到不足以支撑一个干脆的结论。
最反直觉的一条：不卖也可以是内幕交易
最后说那个还敞着的口子。
终止一份 10b5-1 计划，本身不构成"交易"。它不受冷静期约束，只需要按 Item 408(a) 在季度报告里事后披露。
顺着这个逻辑往下想一步：如果一个人在坏消息公开之前，悄悄取消了原本要执行的卖出计划——他避开的是"低价卖出"；反过来取消一份买入计划，避开的是别的东西。动作是"不做"，收益是真的。
哥大那份研究把话说得很明白：计划终止之后仍然跟随正向异常收益，这是改革之后少数残留的干净信号；而季度披露的滞后，让这类操作难以被及时制止。
安全港不是免死金牌，这一点有人用四十二个月证明过。
2024 年 6 月 21 日，洛杉矶联邦陪审团认定 Ontrak 公司前 CEO 兼董事长特伦·派泽内幕交易罪成立——这是首例完全基于滥用 Rule 10b5-1 计划的刑事起诉与定罪。判决是 42 个月监禁，罚金与违法所得没收合计 1790 万美元。他不遵守自己计划的冷静期，在计划采纳后数日内就基于重大非公开信息交易，规避损失超过 1250 万美元，还向证监会递交了虚假的 Form 144。
这案子办的是欺诈。披着计划的外衣，护具照样可以被击穿。
回到最开始那个词。10b5-1 是一件法律护具，它证明的是"我签字那天不知情"，不是"我现在很悲观"。当你下次看到"某高管减持 X 亿美元"的标题时，值得先问三个问题：这是 S 还是 F？计划是什么时候采纳的？他卖的这部分，占他自己持股的多少？
而如果你只能盯一个指标，那不是金额。
是节奏有没有偏离既有计划——尤其是，有没有人悄悄把计划取消了。
风险提示：本文所有内容均为公开信息的整理与分析，不构成任何投资建议，不设目标价，不推荐任何证券。文中涉及的学术研究结论存在方法与样本差异，且部分论文的精确样本区间尚未取到一手原文，引用时已标注时间边界与口径。制度条款以美国证监会现行有效文本为准。市场有风险，决策需谨慎。
来源：Samsara Form 8-K（2026-01-06）；威瑞信 Form 10-Q（FY2026）；美国证监会 Release 33-11138 与 2022 年 12 月新闻稿；Kim, Kim & Rajgopal (2025)；Divakaruni, Hvide & Tveiten (2026), CEPR Discussion Paper No. 21199；Larcker 等（斯坦福，2021）；Jagolinzer（Management Science）；美国司法部 Peizer 案公开材料。完整来源清单见本专题来源台账。