同一件事，两套制度：美国管你知道什么，A股管你卖多少
中美减持规则的分岔点，和唯一重合的那一条
2024 年 11 月 25 日到 12 月 5 日，一个叫谢显的人卖出丰华股份 638,600 股。
四个月后，中国证监会重庆监管局下发决定书，要求他把这些股票买回来——购回违规减持的股份，并向上市公司上缴价差；自收到决定书之日起一个月内实施购回，执行完毕后三日内提交整改完成的书面报告。
在美国的证券法体系里，找不到与之对应的做法。
前面六篇，我们一直在拆美国那 776 亿美元的内部人卖出：拆口径、拆 Form 4 的交易代码、拆 10b5-1 的自动挡、拆这个信号在历史上灵过几次。收尾这一篇换个池子——你自己的那个。
因为同一个动作，在两个市场里走的是两条完全不同的合法通道。
美国管的是你知道什么。A股管的是你卖多少。
一道装在事前的闸门
先说一处几乎所有对比文章都会跳过的事实：两边的事后申报速度，其实一样快。
美国的 Form 4 是交易发生后两个工作日内申报。A股这边，董监高所持本公司股份发生变动的，自该事实发生之日起两个交易日内向上市公司报告并公告。
两个工作日，两个交易日。基本重合。
真正的差别不在这里，而在 A股 于事后申报之外，还多压了一道事前闸门。
大股东和董监高计划减持，要在首次卖出的十五个交易日前，先向交易所报告并公告减持计划。计划里得写清数量、来源、时间区间、方式、价格区间、减持原因，还要附一份"本人不存在不得减持情形"的说明。每次披露的时间区间不得超过三个月。卖完了，两个交易日内公告；到期没卖完，也要在区间届满后两个交易日内公告。
（现行文本是沪深两所 2025 年 3 月修订、当月 28 日施行的自律监管指引，上交所第 15 号、深交所第 18 号，废止了 2024 年版本；两所条款逐条一致。一个小细节：2025 年修订版的指引名称里已经没有"监事"两个字，证监会 2024 年 9 号规则的文本里还留着——引用时各按各的原名，别统一改写。）
美国那边有没有等待期？有，但性质完全不同。
10b5-1 计划设了冷静期：董事和高管在采用或修改计划之后，要等满九十天，或者等到该财季业绩在定期报告中披露后的第二个工作日，两者取较晚的那个，最长不超过一百二十天。其他人三十天。发行人自己没有冷静期。
区别在哪？
美国的冷静期是你自愿套上的。10b5-1 从来不是强制的，它是一份安全港：你提前把卖出安排交给机器执行，将来被指控内幕交易时，可以拿它做积极抗辩，证明你下单那一刻脑子里没有还没公开的东西。你不用它也行，只是身上少一层护具。
A股的十五个交易日预披露不是安全港，是义务。而且它要解决的问题也不一样——它不处理"你知不知情"，它处理"市场知不知情"。
还有一道闸门，中文读者最熟，但很多人把它归错了文件。
年报、半年报公告前十五日内，季报、业绩预告、业绩快报公告前五日内，董监高不得买卖本公司股票。这条不在减持管理办法里，它在《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第十三条——证监会公告〔2024〕9 号。同一条还有第三项：「自可能对本公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件发生之日起或者在决策过程中，至依法披露之日止」。
注意它禁的是"买卖"，双向，不只是卖出。
美国有没有窗口期？没有法定的统一窗口期。那条线是各公司在自己的内部交易政策里划的，监管只要求公司把政策披露出来。
这一条其实反过来解释了 10b5-1 为什么在美国被用得那么普遍：在一个没有法定统一窗口期的体系里，内部人只能自己给自己盖一间合规的安全屋。
一条挂在股价和分红上的资格线
A股有一条规则，美国完全没有对应物。
上市公司最近二十个交易日中，只要有任何一天的收盘价（向后复权）低于最近一个会计年度、或者最近一期财务报告期末的每股归母净资产，控股股东和实际控制人就不得通过集中竞价、大宗交易减持。
破发同理。规则原文写得很直白：「最近20个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于首次公开发行时的股票发行价格的，上市公司首次公开发行时的控股股东、实际控制人及其一致行动人不得通过本所集中竞价交易、大宗交易方式减持股份」。
分红那条更细：最近三个已披露经审计的年度里，如果没有实施现金分红，或者累计现金分红金额低于同期年均归母净利润的 30%，同样不得减持。净利润为负的会计年度剔除不计。
三处技术细节值得单独拎出来。
第一，用的是"向后复权"价，避免除权除息造成机械触发。
第二，是"最近二十个交易日中任一日"。这句话得反过来读才对——必须连续二十个交易日一天都不破，才能卖。中间只要有一天跌下去，闸门就落。
第三，破净设了双基准：最近一个会计年度、最近一期财务报告期末，两个每股归母净资产都不能破。
限制的对象是控股股东、实际控制人及其一致行动人，不是全部大股东，也不含普通董监高；限制的渠道是集中竞价加大宗交易，协议转让不在此列。
美国那边呢？公司破发、破净、常年不分红，都不影响内部人依法卖出自己的股票。那套体系对内部人卖出不设与股价、净资产、分红挂钩的实体资格门槛——不基于重大非公开信息，按期申报，就可以卖。
还有一处分岔同样干脆。A股明文禁止大股东和董监高融券卖出本公司股份，也禁止他们开展以本公司股票为标的物的衍生品交易。美国不普遍禁止对冲，它要求公司披露自己的对冲政策，剩下的交给市场判断。
一边直接禁行为，一边要求披露信息。
两个 1%，只有数值是一样的
这是最容易出错的一处，几乎每次中美减持对比都会踩。
A股这边，大股东通过集中竞价减持，任意连续 90 日内不得超过公司股份总数的 1%；大宗交易是 2%，且受让方在受让后六个月内不得减持所受让的股份；董监高每年减持不得超过本人所持本公司股份总数的 25%（持股不超过 1000 股的可以一次全部转让）。这是普遍适用的法定额度，谁都得算。
美国那边也有一个 1%：Rule 144 规定，关联方转售受限证券，每三个月不得超过已发行股份的 1%，或者前四周平均周成交量——两者取较大者。
数值撞车了，逻辑完全不是一回事。
A股的 1% 是额度：你能卖多少，天花板在这。
美国的 1% 是豁免条件：你想走这条不用注册的路子转售，得满足它；而且它甚至不是一个硬顶——前四周平均周成交量更大的时候，按成交量走。
更要紧的是，美国对内部人卖出没有法定的减持比例上限。看到"中美都有 1%"就得出"其实差不多"，是把额度和豁免条件混成了一件事。
唯一相同的那一条，藏在六个月里
全是差异，容易让人误以为两套制度毫无交集。有一条几乎完全重合。
《中华人民共和国证券法》第四十四条：持有 5% 以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，「由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益」。配偶、父母、子女持有的，以及利用他人账户持有的，都合并计算在内。
美国《1934 年证券交易法》Section 16(b) 的短线交易归入权：董事、高管、持股 10% 以上的股东，六个月内反向配对的收益归公司所有。
同为六个月，同为收益归公司，同样覆盖董事高管加大额持股人。唯一的差别是大额持股人的门槛——美国 10%，A股 5%。
两套制度在这一点上共享同一个很古老的直觉：内部人短期里来回倒腾自家股票赚的钱，得吐出来。分歧发生在该直觉之外的所有地方。
4894 亿：钱换了一条通道走
回到数字。
2026 年上半年，A股重要股东累计减持 4894.47 亿元人民币（截至 6 月 30 日）。
先把口径钉死：这是减持总额，没有扣掉增持，不是净减持额。它和前面六篇里那个 776 亿美元不能放在一起比——两个市场的总市值、股本结构、统计机构口径全都不同，横着比就是混口径。所以下面只讲结构，不讲体量。
结构上的变化是"一降两升"。
协议转让占比 24.45%，上年同期 51.56%，掉了 27.11 个百分点。
大宗交易占比 20.63%，上年同期 17.79%，规模同比增长 51.35%，上半年 1168 笔、成交 1009.6 亿元。
询价转让占比 11.83%，上年同期 5%，规模同比增长 209%；科创板与创业板合计 70 单，涉及 63 家公司，成交总额 579.22 亿元。
协议转让为什么掉得这么厉害？
规则里至少能找到一条线索：现行指引规定，协议转让单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的 5%，转让价格下限比照大宗交易执行，受让方在受让后六个月内不得减持所受让的股份。这道"单个受让方不低于 5%"的地板，堵的是化整为零绕道二级市场。
这道地板是不是占比骤降的全部原因，材料里没有直接答案。但它确实改变了走这条通道的成本，而钱换了通道走——从协议转让流向大宗交易和询价转让。
买回来，把差价交给公司
回到开头那份决定书。
谢显卖出丰华股份 638,600 股，问题不在数量，在资格：他当时处在被中国证监会行政处罚后六个月内，属于不得减持的情形，违反的是《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第七条第一款——就是那份被中文财媒经常写错文号的部门规章，它是证监会令第 224 号。重庆监管局据该办法第二十九条第一款作出处理：责令购回，上缴价差。
这个工具在美国没有对应措施。
美国对违规内部人交易的主要手段是民事罚款、吐出非法所得、禁任高管令、刑事追诉——都是往回追责。责令购回是往回复原：把股票按现在的价格买回来，中间的差价交给上市公司。
它用得多吗？
按媒体统计口径，2025 年内有 14 起违规减持被采取行政监管措施（统计截至 11 月 26 日），其中 2 起被责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差，其余 12 起出具警示函。
这 14 起的类型分布，比总数更值得看一眼：8 起是减持至 5% 整数倍阈值时未停止交易，4 起是较原计划超额减持，1 起是未按承诺提前披露减持计划，1 起是较已披露计划提前减持。
闸门装得越靠前，能踩到的线也就越多。
一份记录，不是一个预测
七篇写到这里可以收了。
第一篇拆的是 776 亿这个数字的三层水分；第二篇拆的是 10b5-1 其实是一件法律护具；第三篇给出全篇最异常的读数——买入的钱逼近七年最低，买入的人数却创下有记录以来最高；第四篇用 724 份原始申报重画了卖出榜；第五篇把个人的卖单和公司的回购并排放；第六篇诚实地承认，公开文献里根本不存在"内部人卖买比"作为顶部信号的命中率统计。
这一篇讲的是：连"减持"这个动作本身，在两个市场里都不是同一件事。
美国的规则围着"你知道什么"转，A股的规则围着"你卖多少、什么时候卖、够不够资格卖"转。两套制度处理的是同一个古老问题——内部人比你先知道——只是把闸门装在了不同的位置。一个装在信息端，一个装在行为端。
那么下次你在行情软件里刷到一条减持公告，它究竟告诉了你什么？
它告诉你的是：某个人，在某个时点，卖了某个数量的股票，而且这个动作合规。
至于他为什么卖——要买房、要交税、要做遗产规划、是几个月前设好的计划到期由机器自动执行，还是真的对公司有别的看法——公告里没有，Form 4 里也没有。任何一个市场的申报文件里都没有。
这就是七篇下来最朴素的那句话：减持数据是一份记录，不是一个预测。
如果一定要从这些申报里读点什么出来，前面几篇已经给过答案：看买入端的意愿，比看卖出端的金额有意义得多。
因为卖出的理由可以有很多个，买入的理由通常要窄得多。
风险提示：本文所引规则条款以监管机构与证券交易所公开发布的现行有效文本为准，规则存在修订可能，具体适用以最新发布为准；文中 A股减持规模数据为媒体统计口径的减持总额，非净减持额，不与其他市场数据作规模比较。本文仅作制度对照与事实陈述，不评价监管安排、不预测政策走向，不构成任何投资建议，不提供择时或买卖判断。市场有风险，投资需谨慎。