776 亿抛售潮：一个数字被转了三天，没人拆开它

2026 年 7 月 17 日，彭博社发了条数据新闻，措辞是 near record pace——接近纪录的速度。数字来自资金流数据商 EPFR：2026 年上半年，美国上市公司内部人在二级市场卖出 776 亿美元自家股票，同比增长 20%，二十多年来第二快，只有 2021 年比这更猛。

七十二小时里，这个数字在中文世界完成了三次变形。从"创20多年次高"，到"高层偷跑？"。事实一个字没变，温度升了两档。

先把话说清楚：776 亿是真的。EPFR 的统计、彭博社的报道、二十多年第二快的排名，都站得住。这份报告不推翻它，只做一件事——把它拆开。

数据看点

七个杀手数字

1. 776 亿美元——2026 上半年内部人卖出总额，二十多年来第二快（不是创纪录，2021 年更高）。
2. 69 亿美元——同期买入总额，逼近上年 67 亿的七年低点。这个数字不受价格膨胀与代码混淆影响。
3. 4.2 / 11.3 / 18.1 倍——同一个月、同一篇报道里的三个卖买比，取决于按笔数还是按金额、全市场还是标普500。
4. 3.7 倍——皮查伊 2026 年缴税代扣（2.2834 亿）与真实公开市场卖出（6171 万）之比。相加会得出"套现 2.9 亿"，错了近三分之二。
5. 0——黄仁勋 2026 年公开市场卖出记录（截至 6 月 23 日最后一份申报）。而 2024、2025 每年精确卖出 6,000,000 股，额度打满。
6. 31.1% → 1.7%——2022 年强制冷静期实施后，"计划采纳 90 天内即完成"的卖出占比。用的人没少，抢跑的人少了。
7. 9 亿美元——2008 年贝尔斯登凯恩与雷曼富尔德各自的账面损失。最该"知道内情"的两个人，崩盘时仍重仓。

一、776 亿被三层东西撑大

第一层是口径。 路透社 3 月 10 日那篇报道里，2026 年 2 月的卖买比同时是三个数：全市场按笔数 4.2 倍（2260÷543）、标普500 按笔数 11.3 倍（833÷74）、标普500 按金额 18.1 倍（49 亿÷2.71 亿）。同一个月、同一篇报道、同一家数据商，最大的是最小的四倍多。三个都对——它们回答的是三个不同的问题。

第二层是价格。 AMD 的苏姿丰有一份机械执行的卖出计划，每次 125,000 股。2 月 13 日那笔收入 2679.5 万美元，6 月 12 日那笔 5758.6 万美元。股数一股没多，收入多了 3079 万。抛售总额等于股数乘价格，价格涨了，哪怕所有人卖的股数一模一样，总额也会涨。一个本身就是价格函数的指标，在牛市里天然会往上走。

第三层是交易代码。 Form 4 里有一列一个字母：S 是公开市场自愿卖出，F 是缴税代扣，M 是期权行权，G 是赠与转让，P 是买入。绝大多数聚合网站按申报人汇总总额，不分代码。于是：

• 皮查伊：2026 年 S 代码真实卖出 6171 万美元，同期 F 代码缴税代扣 2.2834 亿——代扣是真实卖出的 3.7 倍。两者相加会得出"套现 2.9 亿"，错了将近三分之二。
• 黄仁勋：2026 年 G 项下 1.183 亿股，是保留年金信托、家族信托与几家有限责任公司之间的遗产规划转移；真正流向慈善实体的是 40 万股。而他 2026 年的公开市场卖出记录是：零。
• 马斯克：2026 年 6 月 16 日那笔 70.9 亿美元是 F，净额结算抵行权成本，没有一股进入市场。他两年半实际卖出 120 万美元，却在 2025 年 9 月 12 日单日买入 10 亿美元。在"高管抛售"这个题目底下，他是净买家。

二、10b5-1 是一件法律护具，不是投资判断

中文圈普遍把 10b5-1 译成"预设减持计划"，一个法律词被翻译成了投资词。

Samsara 在 2026 年 1 月 6 日那份 8-K 里写得清楚：这些交易计划"旨在满足 1934 年《证券交易法》第 10b5-1(c) 条的积极抗辩条件"。抗辩——防的是将来被指控内幕交易时手里得有一条法定辩护理由。

2022 年 12 月的新规给它加了强制冷静期：董事与高管 90 天。你签下计划的那一刻必须是干净的；签完之后至少三个月，什么都不能做。 威瑞信执行董事长比兹奥斯 3 月 3 日签字，第一个可卖日是 6 月 2 日。

新规确实咬住了东西——哥伦比亚商学院团队的数据：计划采纳后 90 天内即完成的卖出，占比从 31.1% 掉到 1.7%。用的人没少，抢跑的人少了。

但别把祛魅做过头。 欧洲经济政策研究中心第 21199 号讨论稿（Divakaruni, Hvide & Tveiten, 2026）基于 15.8 万笔卖出发现：择时优势没有消失，只是迁移到了冷静期刚过的 90–120 天窗口。这与哥大"异常收益归零"的结论方向冲突——我们主用哥大（同行评审路径更硬），但存在不同发现这件事必须写出来。

还有个更反直觉的口子：终止一份计划不构成"交易"，不受冷静期约束，只需季度事后披露。"不卖"同样可以是内幕交易。

三、四十年的学术答案：买入有信号，卖出几乎没有

Lakonishok & Lee (2001) 的原文数据：全样本内部人买入后超额收益 4.82（t=2.60，显著）；卖出后 2.81（t=1.40，不显著，且方向为正）。小盘股更极端：买入 7.27（t=3.10）对卖出 1.09（t=0.38）。Scott & Xu (2004) 独立印证——净内部人卖出的股票后续三个月超额收益同样为正。

原因很朴素：买入通常只有一个含义，卖出可以有很多个——税务规划、资产分散、已排定的计划、IPO 后的创投分配。

而在 2008 年前夜，最该"知道内情"的两个人自己也没跑。哈佛法学院工作论文 657 号记载：贝尔斯登的凯恩与雷曼的富尔德在各自公司崩盘时仍重仓持有本公司股票，账面损失各约 9 亿美元。

⚠ 同一篇论文的另一半必须一起说：这两人 2000–2008 年累计套现后净收益仍明确为正。没预见崩盘，与仍然赚得盆满钵满，两个结论同时成立。

四、真正的异常读数在买入端

卖出端的 776 亿被价格、计划和代码撑大；买入端的 69 亿不受这三者影响——买入只有一种代码、一种解释。

这个数字逼近上一年 67 亿的七年低点。EPFR 团队的描述克制到冷：即便股市一路走高，内部人仍然不愿增加个人的股票敞口。关键在那句 even as markets have continued to advance——不是恐慌性抛售，是集体性不加仓。

同期还有一个方向相反的读数：科技板块 XLK 内部，买入的高管人数 28 位，创有记录以来最高。⚠ 这是"人数·单板块"口径，与 776 亿的"金额·全市场"不可同轴比较。金额被极少数超级卖家拉高，人数反映参与广度——金额讲少数人的故事，人数讲多数人的故事。

五、卖单的另一边，与历史上的同一张脸

高管个人在卖 776 亿的同时，标普500 公司近 12 个月回购执行额破 1.02 万亿美元。⚠ 两者主体、时间窗、统计范围都不同，不可相减、不可算净额——个人财务安排与公司资本配置，签字的不是同一个人。

这个结构 2018 年完整出现过一次：内部人 8 月单月卖出 103 亿创十年同月最高，同年宣布回购 8270 亿超越 2007 年纪录。那之后市场并没有立刻崩。2017、2019 同样出现抛售激增，市场继续上涨。

公开文献里不存在"内部人卖买比"作为顶部信号的命中率统计——我们查过，没有。 所以本专题不给命中率，只给可核验的案例对照。

六、同一件事，两套制度

美国管"你知道什么"：10b5-1 预设计划、90 天冷静期、Form 4 两个工作日内申报、季度披露计划采纳与终止，事前不设减持比例上限。

A股管"你卖多少"：减持前预披露、比例上限分档、定期报告窗口期禁售，以及一条美国完全没有的资格线——破发、破净、分红不达标不得减持。

两地都有个"1%"，但性质完全不同：美国 Rule 144 的 1% 是转售豁免条件，A股的 1% 是普遍适用的法定额度。数值巧合，逻辑不同。

唯一高度重合的是《证券法》第四十四条与美国 Section 16(b) 的六个月短线交易归入权。

结论

卖出端的金额是噪声，买入端的意愿才是信号。

但这个信号说的是"没人想在这个价位增加自己的敞口"，不是"顶部到了"。

减持数据是一份记录，不是一个预测。

风险提示：本报告为公开数据与申报文件的解读，不构成任何投资建议，不设目标价，不推荐任何证券，不对任何标的或指数作涨跌判断。内部人交易数据存在口径差异，不同统计机构之间不可直接比较；历史表现不代表未来。市场有风险，决策请独立判断。

主要来源：彭博社 2026-07-17 报道（数据方 EPFR Global Market Intelligence）；路透社 2026-03-10 报道（数据方 The Washington Service）；美国证监会 EDGAR 系统 Form 4/8-K/10-Q 原始申报（713 份逐笔解析）；S&P Dow Jones Indices 回购季报；Kim, Kim & Rajgopal (2025)；Divakaruni, Hvide & Tveiten (2026), CEPR DP 21199；Lakonishok & Lee (2001)；Bebchuk, Cohen & Spamann（哈佛法学院工作论文 657 号）；上海证券报 2026-07-07；中国证监会与沪深交易所现行减持规则原文。完整清单见来源台账。

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