业绩越炸裂,股价越冰冷 · 全文合订

利润表飘红,股价飘绿:锂电这半年的冰火背离

从矿到电芯归母普涨,股价却自高点撤两三成,连宁德也没跑掉

2025年7月31日，宁德时代交出一份被报道为超预期的财报。

当天，A股反而跌约5%，H股跌约7.7%。事件背景来自新浪财经当日报道检索，股价幅度以Wind金融终端为准。

财报超预期，股价却先跌了。

这不是一组普通的涨跌数字，而是锂电赛道正在发生的定价错位。

再看其后披露的2025全年审计数据：宁德时代归母净利润722亿元，同比增长42.3%；扣非净利润645亿元，增长43.4%。

需要分清：2025年7月31日是单日市场反应，722亿元则是2025全年审计口径。两者不是同一个统计截点。

好业绩为什么救不了股价？

这也不是宁德时代一家的怪事。

从上游锂矿到下游电芯，这五家公司样本的归母净利润全部同比改善；可一翻股价曲线，几家龙头又都从2026年初高点明显回撤。

利润表越红，股价越绿。锂电的两本账，已经劈出一道分界线。

归母一片红，利润质量已经分叉

先把2025全年审计口径摆到桌面上。

只看归母，这张成绩单确实亮眼。

宁德时代净赚722亿元。

国轩高科归母接近翻一番。

天齐锂业从2024年亏损79亿元转为盈利。

赣锋锂业也实现扭亏。

可“同比增长”四个字，真能回答盈利质量吗？

不能。

天齐锂业的+106%，底座是上一年的巨亏。它意味着扭亏，不意味着已经进入高盈利状态。

赣锋锂业归母已经转正，扣非却仍亏3.85亿元。

国轩高科归母净利润23.8亿元，扣非只有4.3亿元。到了2026年一季度，一次性收益退潮叠加汇兑影响，单季归母同比下降79%，来源见国轩高科2026年一季报检索。

2025全年增长，与2026年一季度单季下滑，是两套口径。

不能混成一句“业绩变脸”。

但市场会把它们放进同一本预期账里。

归母同比负责把成绩单刷红，股价追问的却是：这些利润究竟能留下多少，又能重复多少？

扭亏说明最坏阶段可能过去了，却不能自动证明高盈利阶段已经到来。

利润表没踩刹车，股价先换了挡

再翻股价账。

以下均为Wind金融终端前复权口径。完整观察区间为2025年7月11日至2026年7月10日，回撤则从各公司2026年初高点计算至2026年7月10日。

国轩高科回撤46.3%，超过四成。

亿纬锂能回撤39.4%。

就连归母、扣非同步高增的宁德时代，也从469元退到349元，回撤21.6%。

如果只有一家公司跌，还可以继续寻找个股原因。

当四家有明确回撤点位的龙头一起从高位掉头，市场究竟在重新计算什么？

2026年7月10日，这种情绪再次被放大。

宁德时代A股当日下跌约7%，为年内最大单日跌幅；港股下跌约8%。部分财经资讯平台将当时的市场情绪概括为“去宁王化”，涨跌幅仍以Wind金融终端复核口径为准。

连样本中盈利质量最完整的龙头都没跑掉，还能只用“个股利空”解释吗？

至少，仅靠个股逻辑已经不够。

跌的是峰值，不是整个近一年

这里必须踩一脚刹车。

所谓“跌跌不休”，指的是从2026年初高点开始的高位回撤，不代表过去一年绝对收益全部为负。

仍按2025年7月11日至2026年7月10日计算，宁德时代近一年绝对收益为+30.9%，亿纬锂能为+22.8%，国轩高科为−15.9%。数据源同为Wind金融终端。

同一只股票，既可以近一年上涨，也可以从年初高点深跌。

矛盾吗？

不矛盾。

前一个口径回答“比一年前贵不贵”，后一个口径回答“从高位买入后承受了多大回撤”。

时间起点一换，故事就会翻面。口径不写清，结论再锋利也是错的。

2026年6月13日，宁德时代股价约为394元时，一条东财股吧求助经财富号转述：

「持仓宁德时代1100股，成本455元，深度套牢，该如何是好？」

另一边，雪球上的判断却完全相反：

「马上要轮到锂电池了，大家再忍忍，今天这一跌更像是大涨前的最后洗盘。」

这两句话只能作为情绪样本，不能作为定量依据。

一边盯着成本线。

一边等待反转。

谁对？

仅凭股价已经跌了多少，回答不了。

仅凭归母利润增长多少，同样回答不了。

估值并不贵，冷水却更凉

如果股价下跌只是因为估值太高，问题反而简单。

但截至2026年6月18日，Wind口径下，锂电池板块PE-TTM约为26倍，处于近十年约29%分位。

这个位置算不上历史高位。

那是不是意味着股价已经见底？

同样不能。

估值不处于高位，只能削弱“纯粹杀高估值”的解释，不能自动推出下跌结束，更不能推出未来收益。

估值不贵，不等于预期已经出清；股价跌得多，也不等于风险已经消失。

这正是这轮背离最值得警惕的地方。

利润在增长，估值也不算贵，股价却仍从峰值下撤。市场杀的可能不只是当期利润，而是这份利润的可持续性，以及此前价格中已经装进去的预期。

市场不是不看利润，而是在重写利润

利润表记录已经发生的经营结果。

股价交易的却是下一段结果能否重复。

一条可能的定价链正在形成：

这条链能解释全部下跌吗？

还不能。

宁德时代已经证明：即使归母增长42.3%、扣非增长43.4%，股价仍可能从年初高点回撤21.6%。

国轩高科则证明：归母增长97.5%，也不妨碍股价从高点回撤46.3%。

市场不认利润吗？

未必。

它更像是在给利润重新分类：哪些来自主营经营，哪些来自一次性收益；哪些可以延续，哪些可能随下一张报表退潮。

会计利润回答“这一年赚了多少”，股价追问“下一年还能留下多少”。

“扣非”两个字，也就成了整场背离的门缝。

亿纬锂能归母增长1.4%，扣非下降2.1%。

国轩高科归母增长97.5%，扣非仅占归母18%。

赣锋锂业归母扭亏，扣非仍亏3.85亿元。

而宁德时代归母、扣非同步增长，却照样遭遇超过两成的峰值回撤。

所以，扣非可以解释一部分背离，却解释不了全部。

剩下的账藏在哪里？

此前的预期是否走得太快？

一次性收益退潮后，利润还能剩下多少？

产业链竞争会怎样改变未来盈利空间？

同一条赛道里，谁在真增长，谁只是从低基数与一次性收益上翻身？

这一篇先钉住一个事实：

利润增长与股价上涨之间，从来没有一条自动传送带。

好业绩救不了股价，到底是市场错了，还是我们对“好业绩”的理解错了？

风险提示：本文不构成投资建议，历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

文/0pm.AI

股价不是业绩的计分板,是预期的贴现机

PE才26倍、公募仍在增持,锂电跌的不是基本面是预期

截至2026年6月18日，锂电池板块PE-TTM取整值为26倍，处于近十年29%分位。

2026年一季度，公募基金仍增持宁德时代，合计超过70亿元。

但另一条曲线已经转向：中国新能源汽车增速从2025年全年+28%，降至2026年1—5月+3.5%。

估值已经压低，机构没有同步撤退，业绩也没有整体塌陷，股价为什么仍然承压？

因为你盯着已经实现的利润，市场正在给下一段增长重新标价。

好业绩不是上涨许可证。只有超过价格里的预期，业绩才是新信息。

业绩是后视镜，股价先改未来

买股票，买的究竟是什么？

是公司去年赚了多少钱，还是未来还能赚多少钱？

股价交易的是未来现金流折算到今天的价格。增长预期越高，市场愿意支付的估值越高；增长预期下调，即使当期利润仍在增长，价格也可能先往下走。

财报回答过去，股价追问未来。

2025年的好业绩，并非等到年报披露才进入市场视野，其中一部分已经在2025年的行情中计入价格。

到了2026年，问题换了。

市场问的不再是“去年赚得好不好”，而是“这样的增速还能维持多久”。

这就是预期差。

财报超过去年的数字，不等于超过市场对未来的想象。

利润质量也不能只看归母一条线。

按2025全年审计口径，在材料覆盖的锂电样本中，归母净利润普遍修复；但扣除非经常性损益后，亿纬锂能扣非利润负增长，赣锋锂业扣非仍然亏损，国轩高科扣非仅为微利。

天齐锂业、赣锋锂业归母净利润同比增幅分别为106%、178%，但这是从2024年巨亏中扭亏，绝对值分别为4.6亿元和16亿元。

扭亏是修复，不等于高盈利。

相关公司2025年审计年报可通过深交所上市公司公告检索核验。

雪球用户木禾黑猫评价亿纬锂能三季报时写道：

本文不采用其博主口径数字，但这句话点中了市场检查利润的方式：归母利润制造第一眼冲击，扣非利润检查增长含金量。

业绩数字漂亮，股价为什么仍然不买账？

因为市场看的账，比“同比增长多少”多翻了一页。

26倍PE不是底部证明，而是预期已经打折

先把几组看似矛盾的证据放在一起。

这张表劈开了两个概念。

股价下跌，不等于基本面已经崩塌；公募和北向没有同步撤退，也不等于股价已经见底。

季度持仓不是实时交易指令，北向数据也不能扩展成全部境外资金的动作。公开公告中没有看到大额减持，更不能证明所有股东都在坚定持有。

证据只能在自己的作用域内说话。

但它们足以否定一种过度简化的叙事：锂电下跌，并不是所有可观察机构同时确认基本面坍塌后夺路而逃。

市场先砍的，是愿意为未来增长支付的倍数。

26倍PE能证明预期被砍过，不能证明预期已经砍完。

图中股价统一采用前复权，并从2026年初高点计算回撤。这不是近一年绝对收益口径，龙头近一年收益仍为正，两者不能混写。

触发链也很清楚：

高盛提示过剩风险→板块系统性杀跌→龙头创出阶段新低。

财报仍在确认过去，股价已经沿着触发链向前定价。

机构还在，为什么股价仍然弱？

因为“没有离场”与“愿意维持原估值”从来不是一回事。

3.5%的正增长，藏着一正一负两台发动机

市场究竟看到了什么坏消息？

答案藏在+3.5%里面。

按中国汽车工业协会产销口径，2025全年与2026年1—5月必须分开观察：

总增速仍为正，结构却已经反转。

国内销量下降16.5%，出口增长110%，两股相反力量对拉，最后留下3.5%的表面增长。

如果只看总数，你会以为需求仍在平稳扩张。

拆开以后才会发现：增长没有消失，但增长来源已经换挡。

总量还在增长，不等于原来的增长发动机还在。

渗透率也必须严格区分口径。

中汽协批发口径为47.9%，乘联会零售口径为62.9%。两者统计范围不同，不能直接相减，也不能拼成同一条时间序列。

它们能够共同说明的是，新能源汽车已经进入高渗透阶段。

渗透率较低时，行业吃的是从无到有的增量；进入高位后，新增需求更依赖替换、出口与产品结构变化。

成长股最怕的是什么？

未必是增长突然归零。

更常见的压力，是增长从冲刺切成慢跑，而原来的估值仍按冲刺速度定价。

市场为什么提前压低估值？

因为它不会等国内销量负增长反复写进财报，才开始修改未来模型。

成长股的重估通常先发生在估值端，再等待盈利验证。锂电当前更接近这个阶段：利润尚未整体塌陷，市场愿意支付的倍数已经下降。

“买入”没有变，目标价先降了

中信证券将宁德时代目标价从644下调至515，东吴证券从605下调至494，评级仍维持“买入”。

这算看多，还是看空？

都不够准确。

更贴切的说法是：看多，但看低。

机构没有彻底推翻长期竞争力判断，却降低了对未来盈利和估值的定价锚。

评级是一种方向判断，目标价是预期落点。方向没有翻空，不代表原来的增长假设没有下修。

“买入”两个字没有变，价格里的未来已经变了。

这也解释了为什么“公募仍在增持”与“股价继续承压”可以同时出现。

部分机构仍认可长期价值，但边际买盘不足以抵消全市场对增速换挡的重新定价。

机构分歧，不一定表现为一边买、一边清仓。

它也可能表现为：仓位还在，估值锚先往下移。

越跌越买之前，先问增长假设还剩多少

好公司跌下来，当然可能变便宜。

但便宜是相对于什么？

是相对于过去的股价，还是相对于未来能够兑现的现金流？

“好公司跌了更要买”的说法，最容易跳过关键一步：原来的增长假设还成立吗？

你至少要继续追问：

扣非利润能不能跟上归母利润？

国内需求退坡后，出口能否持续接棒？

增速下台阶以后，26倍PE对应的是低估，还是新的增长中枢？

股价下跌，究竟只是价格变了，还是未来盈利估计也变了？

PE低，只是价格账。

价值投资还要算未来账。

好公司与好股票之间，隔着一个买入价格，更隔着一套未来假设。

锂电当前的业绩与股价背离，并非市场看不懂财报，而是市场已经越过财报，开始给增速换挡、利润质量和未来估值重新报价。

这不证明市场永远正确，也不证明股价已经充分反映所有风险。

它只说明：把“好业绩”直接等同于“好股票”，是在用后视镜开车。

下一次再看到利润增长、股价下跌，你还会问“市场为什么不认业绩”，还是先问一句——这份好业绩，有多少已经写进价格，又有多少能够穿过下一段增长换挡？

风险提示：本文不构成投资建议，历史表现不代表未来。市场有风险，投资需谨慎。

文/0pm.AI

上游吃肉,下游喝汤:锂电利润的乾坤大挪移

碳酸锂反弹让锂矿账面回血,却是电池厂毛利的成本警报

2025年，电池级碳酸锂现货从年内低点约5.9万元/吨，回升至约13.45万—15.7万元/吨。综合万得经济数据库（Wind EDB）与多方数据，这一阶段涨幅约为+120%。

同一年，赣锋锂业归母净利润16.1亿元，同比+178%；可扣非净利润仍是−3.85亿元。天齐锂业也扭亏了，全年归母净利润却只有4.63亿元，甚至低于SQM联营投资收益的6.65亿元。

一边价格翻身，一边业绩报喜。

看起来像整条锂电产业链一起回暖吗？

我更愿意把它叫作一次利润搬家：碳酸锂的V形反弹，先给上游报表输血，再把成本压力压向下游。更扎心的是，钱搬到上游以后，也未必真正留在主营业务里。

上游的喜报，正在成为下游的警报。

一条V形曲线，拧动两头利润

碳酸锂价格是这次利润挪移的总开关。

价格伏在约5.9万元/吨时，锂矿企业面对的是库存减值、盈利收缩和资产压力；价格回到约13.45万—15.7万元/吨，同一吨原料的价格台阶已被抬到低点的两倍以上，上游账面自然先暖起来。

这张图要看的不只是涨幅，而是利润传导的方向：原料价格向上，上游先修复，下游随后承压。

问题来了：原料上涨，电池厂能不能把成本继续往后传？

如果终端售价同步上调，链条还能保持原来的利润分配。可电芯售价端正被价格战压着，电池厂面对的是一把逐渐合拢的剪刀——原料成本抬头，产品售价低头。

多出来的成本由谁接？

答案不会凭空消失。传不出去的部分，只能留在电池厂自己的毛利率里。

这条链并不复杂。

复杂的是，很多人只看见了第一行和第二行。

归母的烟花，扣非的底色

看到赣锋锂业归母净利润同比+178%，最容易得出的结论是：锂矿企业重新赚大钱了。

可这个数字的起点，是2024年的亏损。

扭亏，只能证明跨过了零线，不能证明已经回到高盈利。

Wind收录的2025年全年审计口径显示，赣锋锂业归母净利润为16.1亿元，扣非净利润却是−3.85亿元。账面盈利几乎全部来自资产处置和PLS公允价值变动。

该看哪一个？

归母净利润回答“公司最终报了多少利润”；扣非净利润追问“剥掉非经常性项目，主营业务到底赚了多少”。

前者可以很亮，后者还在水下。

天齐锂业的账本更直白。

2024年亏损79亿元之后，天齐锂业2025年实现归母净利润4.63亿元，完成扭亏。但SQM联营投资收益约为6.65亿元，单这一项已经超过全年净利润，核心锂业务实际仍然亏损。

一家公司的投资收益比全年净利润还高，能把它叫作主营全面复苏吗？

恐怕不能。

同比增速负责制造烟花，扣非净利润负责收拾现场。

这张图让人看见，归母普涨并没有变成全链条的主营丰收；真正厚实的扣非利润，仍高度集中在少数企业。

成本抬头，售价却不肯抬头

2026年3月8日，一位雪球用户留下过一句判断：

这只是一位投资者的观点，不是审计结论。

但它点中了产业链传导最疼的一环：时间差。

碳酸锂现货上涨，原料采购成本会逐步进入电池厂账本；电池售价能否跟涨，却取决于合同、竞争格局和客户议价。价格传导一旦滞后，成本先到，收入后到，中间那段落差就由毛利承担。

如果售价根本抬不起来呢？

那就不再只是时间差，而是利润被重新切走。

Wind收录的2025年全年数据里，宁德时代扣非净利润达到645亿元，毛利率逆势升至26.27%。亿纬锂能扣非净利润为31亿元，同比−2.1%，毛利率同比下降1.24个百分点。

645亿元对31亿元，已经是约20倍的量级差。

这里也要守住口径：宁德时代的26.27%是毛利率水平，亿纬锂能的−1.24个百分点是同比变化，不能拿来直接比较高低。

宁德时代能否代表整个电池行业？

不能。

它恰恰说明，原料上涨并不会平均伤害所有公司。规模、成本控制和议价能力，决定谁能把压力挡在门外，谁只能自己消化。

于是，一条产业链出现了三本不同的账：

上游看归母，像是大面积回血。

拆开扣非，主营利润仍然偏弱。

再往下游看，原料反弹又开始侵蚀电池厂的毛利。

谁都在谈复苏，真正经得住扣非检验的利润却不多。

利润搬了家，却没有变厚

碳酸锂反弹后，上游确实先受益。

这一点不用回避。

但把上游扭亏直接等同于“锂电全链复苏”，逻辑就走偏了。天齐的利润被SQM投资收益托住，赣锋的盈利依赖资产处置和公允价值变动；下游又在承受“成本升、售价弱”的夹击。

钱从下游的毛利空间里挪出来，落进上游报表，却又被一次性收益和投资收益撑住门面。

这算全链变好吗？

我的判断很明确：这不是一场利润扩张，而是一场利润再分配；不是蛋糕突然做大，只是切蛋糕的刀换了方向。

价格战还在磨薄利润总盘子。

上游暂时吃到了肉，但肉里夹着投资收益和资产处置；下游有人还能守住毛利，有人已经只能喝汤。

真正值得盯住的，从来不是哪家公司报出最高同比增速，而是三个问题：利润来自主营吗？成本能传出去吗？扣非能留下多少？

两张图要叠着看

先看碳酸锂V形曲线，你能找到利润搬家的起点。

再看扣非净利润柱状图，你会发现利润并没有均匀落到整条链上。

一张画价格，一张验成色。

下一次再看到产业链某个环节“业绩暴涨”，你会先看那个耀眼的同比数字，还是先追问：这笔利润从哪里来，又是谁在替它买单？

数据来源：Wind 经济数据库及公开采集；Wind收录的2025年全年审计财务数据；雪球评论（2026年3月8日）。

风险提示：本文不构成投资建议，历史数据不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

0pm.AI 出品

越卖越多,越赚越难:锂电内卷的一笔账

产能利用率不到一半、电芯三年腰斩,增长全靠以价换量

+26.4%、+1.4%、−2.1%。

据Wind收录的2025年全年年报口径，这三个数字分别是亿纬锂能的营收、归母净利润和扣非净利润同比增速。

同一家公司，同一个年度。

营收向前冲，归母几乎停步，扣非已经转负。

卖得更多了，钱去了哪里？

这张图揭开的，不是“卖不动”。

而是卖出去之后，还能留下多少利润。

一家公司不能代表整个行业。

这四行数据，也不足以把亿纬锂能的利润变化全部归因于价格战。

但把年报与行业产能、价格数据放在一起，一条压力链已经清晰：

市场打折的不是增长本身。

市场打折的是增长质量。

产能填不满，报价就很难挺直

新华社《瞭望》给出的行业口径是：动力电池建成产能超过2000GWh，产量不足900GWh，全行业产能利用率不到50%，良性线约为75%。

高工锂电（GGII）另有35%—45%的利用率口径。

两家机构的具体数字存在差异。

但它们共同指向一点：行业产能利用率仍处低位。

把名义产能画成100格，真正被利用的不到50格，距离约75格的良性线仍有明显缺口。

产能建起来，不等于产能有价值。

只有订单把产线填满，固定投入才更容易被摊薄。

当大量产线都在争夺订单，企业还能靠什么让设备转起来？

降价不是唯一办法，却往往是最直接的办法。

于是，产能压力先传到报价，再传到毛利，最后落进利润表。

空着的产线不会沉默，它会变成下一轮报价压力。

从0.82元到0.39元，量要跑多快

GGII口径显示，方形磷酸铁锂动力电芯价格在2023年1月为0.82元/Wh，到2023年12月已经降至0.43元/Wh。

TrendForce在2026年7月6日给出的价格为0.39元/Wh。

从0.82元到0.39元，每Wh少了0.43元，降幅超过一半。

价格跌成这样，销量要跑多快，才能托住收入？

做一个极简的假设测算。

假设产品组合等条件不变，单价从0.82元降到0.39元，仅仅为了维持相同收入，销量就要扩大到原来的约2.1倍。

这不是任何一家公司的真实销量。

它只是一个价格冲击的算术锚点。

保收入尚且如此，保利润呢？

如果成本降幅追不上售价，销量增加只能托住收入，未必托得住毛利。交付规模越大，企业面对的扩产、周转与成本控制压力也越大。

储能端同样在降价。

GGII、TrendForce相关口径显示，储能电芯价格三年间从0.9—1.0元/Wh降至约0.3元/Wh，储能集采最低报价约为0.26元/Wh，已经出现击穿成本的报价。

这里必须分清两个口径。

上述数据说的是储能电芯价格；曾毓群所称“储能系统三年降八成”，说的是储能系统。两者不能混成同一组数据。

价格下降能够刺激需求。

可当报价逼近甚至击穿成本，企业是在扩大市场，还是在透支利润？

这两件事，必须分开看。

出货量是音量，扣非利润才是音质。响，不等于好。

头部企业喊停，低价已经碰到持续性

2025年，宁德时代董事长曾毓群在公开表述中先后说：

「我们是最不做价格竞争的。」

「储能系统三年降八成不可持续。」

「储能企业超30万家无序扩张。」

这些话来自一家头部企业，不能外推为所有企业的共同立场。

但它至少说明，价格下降已经不只是效率提升的故事，也触及了竞争能否持续的问题。

为什么头部企业也要强调“不做价格竞争”？

因为低价如果主要依靠无序扩张维持，今天的订单可能就是明天的利润缺口。

政策时间线也已经展开：

但政策进入议程，等于产能已经出清吗？

不等于。

建成产能不会立即退出，订单竞争也不会在一夜之间消失。

产能出清是慢功夫。

价格修复需要时间，利润修复更要等待价格、成本与利用率重新咬合。

这就是本篇的专业冷水位：

治理信号可以改变预期，却不能替企业直接修复毛利率。

市场不拒绝增长，只拒绝替薄利放量付高价

在极简拆解下：

营收＝销量×价格。

利润的门槛却高得多。

当销量增长伴随持续降价，营收仍然可以很漂亮；可一旦毛利率下降、扣非增速转负，市场就会追问：这种增长还能留下多少利润？

亿纬锂能的2025年报样本已经把矛盾摆在桌面上：

营收增长26.4%，归母净利润增长1.4%，扣非净利润同比下降2.1%，毛利率同比下降1.24个百分点。

只看第一行，是增长。

四行放在一起，是增长含金量承压。

市场不给这类增长同等估值，我认为是理性的。

估值买的不只是规模，还包括规模转化为利润的能力。如果盈利预期与估值同时承压，所谓“戴维斯双杀”，杀的正是增长质量。

价格战可以把收入做大，却未必能把利润账本做厚。

市场不拒绝增长，只拒绝替低质量增长按高倍数结账。

当然，这不等于全行业每家公司都一样。

龙头与二三线企业必然分化，单一公司样本也不能外推为整个行业的盈利结论。

但本篇的判断不需要含糊：

只要价格战没有结束、毛利率没有修复，业绩标题再漂亮，也不能自动换来市场认可。

再看锂电业绩，先拆四层账

看到营收大增，先别急着鼓掌。

先问四句话：

1. 增长主要来自销量，还是价格？
2. 归母增长之外，扣非净利润有没有跟上？
3. 毛利率是在修复，还是仍被低价竞争挤压？
4. 产能利用率采用什么口径，距离良性线还有多远？

这四句话，就是拆解增长质量的最短路径。

产能利用率不到一半，方形磷酸铁锂动力电芯从0.82元/Wh降至0.39元/Wh；亿纬锂能营收增长26.4%，扣非净利润增速却为−2.1%。

数字越大，越要追问它留下了什么。

下一次再看到“出货量增长”，你会继续为规模鼓掌，还是先问一句：每卖出一Wh，究竟留下了多少利润？

来源与口径

• 亿纬锂能2025年报指标：Wind收录的2025年全年年报口径；一手公告可通过巨潮资讯全文检索核验。
• 动力电池建成产能、产量、利用率与良性线：新华社《瞭望》口径，《瞭望》公开资料入口。
• 产能利用率35%—45%、动力及储能电芯价格、储能集采报价：GGII口径，GGII公开资料入口。
• 2026年7月6日方形磷酸铁锂动力电芯价格：TrendForce口径，TrendForce公开资料入口。
• 曾毓群2025年相关公开表述：宁德时代新闻中心。
• 政策时间线：中国政府网检索到的2024年7月、2025年7月中央层面整治“内卷式竞争”的相关部署。

风险提示：本文仅作行业研究与信息交流，不构成投资建议。历史数据不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

文/0pm.AI

谁能穿越周期:锂电洗牌里,只有一种利润是真的

剔除一次性只剩宁德真金,市场在重新给"谁能活下去"定价

89%、75%、18%、−24%。

这是Wind按2025年报口径计算的扣非净利润与归母净利润之比，依次对应宁德时代、亿纬锂能、国轩高科和赣锋锂业。

同样交出增长叙事，有的每100元归母利润中，约89元经得住扣非检验；有的只剩18元；还有一家，扣非已经转负。

潮水退了，谁在裸泳？

答案不在最热闹的归母成绩单里。

它藏在扣非里。

归母负责热闹，扣非决定谁能留下

先把最关键的一张表摆出来。

原始披露：宁德时代2025年年度报告、天齐锂业2025年年度报告、亿纬锂能2025年年度报告、国轩高科2025年年度报告、赣锋锂业2025年年度报告。比例由Wind按上述年报的归母、扣非口径计算。

难道扣非占比高，就一定能穿越周期？

还不够。

扣非占比只回答一件事：归母利润里，有多少经得住一次性损益的剥离。

它不回答利润有多大，也不回答利润还在不在增长。

亿纬锂能就是典型。

其扣非占归母约75%，比例并不低；但2025年扣非同比下降2.1%。存量利润尚有含金量，增量却已经掉头。

国轩高科的问题更直接。

2025年扣非只有4.3亿元，仅占归母的18%。到了2026年一季度，单季归母同比下降79%，按Wind与L1拆解，背后包含奇瑞IPO一次性收益退潮与汇兑影响。

这里必须拆开时间口径。

18%和4.3亿元属于2025全年，−79%属于2026年一季度单季。

全年不能与单季平铺，归母也不能与扣非混写。

但两组数据指向同一个问题：一次性收益退场后，利润底座究竟有多厚？

相关披露：国轩高科2026年第一季度报告。

上游的扭亏同样需要降温阅读。

天齐锂业2025年归母净利润约4.6亿元，同比增长106%；赣锋锂业约16亿元，同比增长178%。两者都是从2024年巨亏中扭亏，并非高基数上的利润爆发。

尤其是赣锋锂业，归母已经转正，扣非仍为负。

扭亏值得肯定，却不能自动翻译成高盈利，更不能证明周期已经反转。

同比增速是烟花。

绝对利润与扣非质量，才是烟花散去后留下的东西。

这里所说的“真”，不是质疑会计真实性。

它指向的是另一层判断：利润能否重复、能否增长、能否扛住下一轮价格压力。

同样从高点回撤，市场问的不是同一道题

本文所说的股价下跌，统一指自2026年初高点以来的前复权回撤。

它不等于近一年绝对收益。两套时间口径不能揉成一句“跌跌不休”，龙头近一年收益仍为正。

那么，同样从高点回撤，能一锅煮吗？

不能。

宁德时代基本面仍在扩张，股价承压更接近估值消化与预期重估。

国轩高科、亿纬锂能面对的，是一次性收益退潮、扣非增长偏弱，以及增收不增利的压力。

上游锂企又是另一种病因：归母从巨亏中扭亏，数字醒目，但低基数与扣非压力没有随之消失。

龙头跌，市场问的是：未来还能不能保持？

二线跌，市场问的是：离开一次性，还剩多少？

上游跌，市场问的是：这次扭亏，究竟是拐点还是修复？

同样一片绿，病因天差地别。

把它们统称为“锂电被错杀”，过于粗糙；把它们全部判成“产业不行了”，同样缺乏依据。

市场不是在统一抛弃锂电。

市场是在重新给不同质量的利润定价。

宁德真正拉开差距的，不只是规模

为什么剔除一次性之后，宁德时代仍能单独站上一档？

先看利润。

宁德时代2025年归母净利润722亿元，同比增长42.3%；扣非净利润645亿元，同比增长43.4%。

两条线几乎并肩向上。

归母没有独自冲刺，扣非也没有掉队。

再看毛利率。

2025年销售毛利率升至26.27%。利润增长并非只靠规模堆积，盈利能力也在增强。

然后是产能。

宁德时代全年出货约661GWh，其中动力电池约541GWh、储能电池约121GWh。分项均为约数，与总量存在四舍五入口径差异。

产能利用率约97%，接近满产。

按材料口径测算，单Wh净利润约为1.09元。这是测算值，并非公司直接披露指标。

规模大并不可怕。

规模大、机器闲着，才可怕。

宁德时代当前呈现的是另一种组合：大规模、高利用率、毛利率上升、扣非同步增长。

这与依靠一次性收益抬高归母，是两套完全不同的利润结构。

按Wind与公司年报所列口径，铁锂动力CR5约为81.74%；宁德时代与比亚迪合计市占约65%。

这不能推出二三线必然消失。

它只能说明：集中度已经较高，留给后来者犯错的空间正在收窄。

利润越能重复，经营越稳定，市场才越可能把一次回撤理解为估值消化，而不是价值坍塌。

最危险的不是下跌，而是利润退潮后没有第二条腿

二三线会不会在周期反转前先出清？

现在不能下定量结论。

关于欣旺达动力电池累亏、部分储能厂商退场的现有线索，包含公开转述，置信度中低，只能作为趋势提示，不能外推为整个二三线阵营的结局。

但风险触发链已经清楚：

利用率承压→降价换订单→收入增长但毛利和扣非未必跟上→可投入资源收缩→周期反转前的出清风险上升。

这不是对某一家公司的确定性预测。

它是利润质量变弱后，企业更容易面对的经营约束。

周期低谷不会平均惩罚所有人。

它可能把强者的规模变成护城河，也可能把弱者的规模变成负担。

26倍PE之后，真正的分歧才刚开始

按L1板块口径，锂电板块PE-TTM约为26倍，处于近十年约29%分位。

这组数据支持“估值已经明显消化”的判断。

但它只覆盖板块口径，不能直接证明宁德时代的合理价值，更不能推出每一家锂电公司都便宜。

低分位是不是黄金坑？

要看扣非增长能否延续，毛利率能否守住，产能利用率能否保持。

估值会不会继续下降？

同样可能。

如果行业增速换挡，利润预期继续下修，历史低分位也不是天然地板。

多头看到的是：龙头回撤后的估值消化，未必等于价值毁灭。

谨慎者看到的是：若增长中枢改变，原来的估值参照也可能继续下移。

两种判断都能从同一组数据出发。

真正决定答案的，不是股价已经跌了多少，而是未来扣非还能留下多少。

便宜，只是一张入场券。

持续经营利润，才决定谁能留在牌桌上。

「市场买的是明天的扣非，不是去年的归母。」

收官：锂电没有失去成长，它只是失去了统一溢价

看到归母高增，先问：扣非有没有同步增长？

看到企业扭亏，再问：这是高盈利，还是从巨亏中爬回来？

看到估值进入低分位，还要问：这是板板块口径，还是能够直接落到具体公司？

看到股价一起回撤，最后问：它在消化预期，还是利润底座已经松动？

五篇写到这里，“业绩火、股价冰”的谜底已经露出来。

市场没有简单抛弃锂电。

它只是不再给所有公司发同一张成长通行证。

下一轮周期真正反转时，谁能穿越？

不是归母数字最热闹的公司。

而是剔除一次性之后，仍有利润、有增长、有产能效率，也有能力把竞争拖到下一回合的公司。

风险提示：本文不构成投资建议，历史表现不代表未来。市场有风险，投资需谨慎。

文/0pm.AI