甲骨文真正的债，不在资产负债表上
表外租赁承诺一年从 434 亿涨到 2600 亿美元，是账面有息负债的两倍
翻开甲骨文 2026 财年的 10-K，资产负债表上最扎眼的一行是有息负债：1295.41 亿美元，流动加非流动，还不含任何租赁。
一家做云的公司背这么多带息的债，已经够让人皱眉。
同一张表上，经营租赁负债这一栏，也从上一年的 115 亿涨到了 266 亿，一年翻一番。两笔加起来，账面上的长期义务大约 1562 亿。
到这里，你以为已经看全了。
没有。翻到附注里租赁承诺那一节，还压着一个更大的数字：2600 亿美元。这些是已经签字、但尚未起租的数据中心长期租约。它不进负债栏，却是白纸黑字、退不掉的付款义务。
2600 亿，是账面那 1295 亿有息负债的整整两倍。
真正吓人的不是这个数，是它涨的速度
一年前，这个表外数字是 434 亿。
十二个月，从 434 亿到 2600 亿，翻了近 6 倍。最陡的一跳在 2026 财年二季度——一个季度，就多签了 1482 亿美元的租约。
这 2600 亿不是意向、不是框架、不是备忘录。是租约。甲骨文要在别人的机房里塞进 GPU、跑起 OpenAI 们的模型，就得先把楼、把电、把机架长期租下来。签了就得按月付，砍不动、退不了。
甲骨文自己在财报里最爱提的那句是：「甲骨文多云 AI 数据库本季度增长 404%，是我们有史以来增长最快的业务。」撑起这条曲线的，正是这些提前锁死的机房。需求有多猛，承诺就有多刚。
已经起租的那一角，账已经很重
甲骨文一边疯狂签租约，一边也在自建。光是自有的物业厂房设备，折旧费用就从 FY2024 的 31 亿、FY2025 的 39 亿，一路涨到 FY2026 的 76 亿——两年翻一番还多。
自建的折旧已经这么沉。而租来的那 2600 亿，大部分还没开始起租。
钱的来路，同样陡。融资活动现金流从上一年的 11 亿美元涨到 403 亿，一年 37 倍；2026 财年净融资 480 亿（发债 430 亿、股权 50 亿），下一财年还计划再融约 400 亿。
附注里还藏着一笔容易被漏掉的口子：33 亿美元的出租方借款担保，2026 年 9 月到期——甲骨文替它的房东做了贷款担保。表外义务不只是自己要付的租金，还包括替别人兜的底。
财报口径不到 3 倍，评级口径 4 倍——差的那一块就在表外
大多数人只看资产负债表。按公司财报口径算净债务对 息税折旧摊销前利润（EBITDA），甲骨文的杠杆率还不到 3 倍，账面看着是稳的。
评级机构不这么算。
2026 年 7 月 9 日，标普把甲骨文的长期信用评级从 BBB 下调到 BBB-——投资级里最低的一档，再降一格就是垃圾级。理由之一，就是把这些表外租赁义务计进了「调整后债务」。算进去之后，标普预测其调整后杠杆率会冲到 4 倍中段，总债务 1600 到 1670 亿美元。它还点名：OpenAI 一家，约占甲骨文剩余履约义务的一半。
公司口径的「不到 3 倍」和标普口径的「4 倍中段」，量的不是同一样东西——一个把 2600 亿挡在门外，一个把它请进屋。两个数不能直接比大小。但它们之间的差，恰好就是那笔表外义务的重量。
摩根士丹利看到的是同一件事。分析师 Keith Weiss 测算，把租赁全算进来，甲骨文的调整后债务会超过 4000 亿美元、杠杆率破 5 倍（此为分析师立场性测算），他把目标价从 320 美元一路砍到 207。
有意思的是，标普下调评级那天，甲骨文股价反而涨了 2.7%。市场那天，没打算认这笔账。
你看到的，只是它一半的债
资产负债表上的甲骨文，是一家背着 1295 亿有息负债、杠杆不到 3 倍的公司。
翻到附注，是另一家：真实的长期义务是它的两倍还多，而且大部分还没开始付。
同一家公司，两张面孔。剩下的问题只有一个：当那 2600 亿从「承诺」变成「每月账单」，那些要来还它的收入，真的会按时到账吗？
来源说明：本文数据来自甲骨文 FY2026 年度报告（10-K）与季度财报新闻稿（8-K，均为 SEC 申报文件）、标普全球评级下调公告、摩根士丹利研报（经 Barchart、TheStreet 等财经媒体转述）、CNBC。剩余履约义务（RPO）、收入、现金收款三个口径不混用；表内债务与评级机构调整后债务口径不同、不可直接比较；分析师测算为其立场性观点。
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